2014年，租赁资产支持证券发行监管放松，商务部批准设立的租赁公司的发行由“审批制”改为“备案制”发行，银监会监管的金融租赁公司则采用“主体审批+产品备案”发行，租赁资产证券化开始加速发展，在2015年和2016年实现了爆发式增长。截至2016年底，租赁资产支持证券共发行197期，合计融资规模达约1900亿元。租赁资产证券化已成为国内租赁公司筹集资金的重要渠道之一。
租赁资产证券化是一种复杂的金融交易，其复杂性加上信息不对称，使得投资者难以掌握基础资产的质量的相关信息，无法对证券投资的风险进行合理评估。信用评级是对资产证券化产品的信用状况的鉴定书，理论上可降低与投资者之间的信息不对称程度。因而作为发行方的租赁公司往往采用分层设计、超额覆盖、超额利差以及流动性支持等多种方式对租赁资产支持证券进行信用增级，改善发行条件，吸引更多投资者，以期达到降低融资成本的目的。但在实践中，多种信用增级方式的使用不仅增加了证券发行的复杂度，也相应的增加了发行相关费用。那么高信用评级带来的成本降低是否能覆盖为获得高评级产生的额外费用呢？或者说，较高的信用评级是否有效较低了租赁资产支持证券的总体融资成本呢？进一步，租赁资产证券化的评级机构的市场份额和主承销商的市场份额都呈现相对集中的趋势，评级机构声誉和主承销商的声誉是否有助于降低发行成本呢？
本文以2006-2016年发行的租赁资产支持证券为样本，实证分析信用评级和声誉机制对租赁资产支持证券发行成本的影响，以期为发行人和监管部门的政策制定提供参考。
文章内容安排如下：第二部分是文献综述和研究假设，第三部分是研究设计，第四部分是描述统计，第五部分是回归分析结果及稳健性检验，最后是结论与建议。
1.文献综述与研究假设
    信用评级机制是资产支持证券顺利运行的重要机制之一，它是资产证券化过程中的重要环节，也是必要环节（万华伟，2014）。信用评级有利于资产证券化产品的成功发行（张连娜，2015），在资产证券化交易中发挥着不可代替的重要作用（吴进和杨皓，2014）。
对于发行人来说，通过科学、合理的证券化交易结构设计，获得一个良好的信用等级可以降低融资成本（万华伟，2014）。信用评级如何降低融资成本呢？在存在信息不对称的情况下，投资者为规避投资风险，通常会要求较高的风险溢价（Sengupta,1998）,从而增加企业的外部融资成本（Handa&Linn,1993）。因此，降低证券发行人与投资者之间的信息不对称程度有助于降低证券的融资成本。评级机构凭借其专业优势，可通过获取普通投资者无法得到的部分未公开信息（kisgen,2006），通过综合考虑多种因素，对分层证券提供不同的信用等级帮助投资区分其潜在风险，从而降低信息不对称程度。
因而，信用评级本质上是一种提供信用风险的信息服务，它可以通过发挥信息揭示功能，为投资者提供一种衡量，是投资的重要依据（黄艳红和徐曼，2014），信用评级的主要功能是充分反映资产证券化资产的质量信息（罗蔚，2013），从而可以减少信息不对称（吴进和杨皓，2014）。因此，信用评级是资产支持证券风险评估的标尺，能够降低信息不对称带来的融资成本（李晓飞、刘建昌、石秀，2014）。所以，高信用评级的资产支持证券，信息不对称程度较低，信用风险相对较低，投资者要求的收益也较低，发行人的融资成本也较低。由此，本文提出第一个假设：
H1：信用评级越高，租赁资产支持证券的融资成本越低。
除信用评级外，声誉机制也可能影响租赁资产支持证券的融资成本。王雄元和张春强（2013）认为，较低的评级机构声誉会减弱债券的信用评级的融资成本效应。这是由于评级机构声誉能为其评级的准确性提供某种保障，增加承诺的力度（Fudenberg&Levine,1992），从而增加降低信息不对称的效果，因而较高的平均机构声誉也有助于减轻租赁资产支持证券发行人与投资者的信息不对称，从而降低融资成本。进一步，主承销商的声誉也可能影响其发行成本，Daniels &Vijayakumar(2007)，何志刚、周泉、陆奕雯（2016）的研究都发现承销商声誉能够现在降低市场信息不对称程度，减少发行人的融资成本。由此，本文提出第二个假设：
H2：较高的评级机构声誉和主承销商声誉都可以显著降低租赁资产支持证券的发行成本。
信用评级能够降低租赁资产支持证券的融资成本，但这一效应对于不同类型的租赁公司和不同期限的债券可能存在差异。由于中国租赁产业发展的特殊背景，造成了多头监管下的三类租赁公司并存的局面，三类租赁公司的监管方式、准入门槛等都存在较为明显的差异，因而，信用评级降低融资成本的效果可能也存在差异。相对于内资试点租赁公司，外商投资租赁公司的准入门槛较低，其注册资本也总体低于内资试点租赁公司，总体上外商投资租赁公司的股东实力以及企业盈利整体实力总体弱于内资试点租赁公司。因而，对外商投资租赁公司来说，其与投资者之间的信息不对称程度更高，因而信用评级降低融资成本的效果更显著。此外，相对于一年期以内（含一年期）的短期融资，一年期以上的中长期融资的风险相对更高，因而投资者决策对信用评级的依赖程度更高，信用评级将对融资成本的效果也更明显。由此，提出本文第三个假设：
H3：对于外商投资租赁公司和一年期以上的中长期租赁资产支持证券而言，信用评级降低融资成本的作用更强。
2.研究设计
2.1数据来源
本文以我国内资试点融资租赁公司和外商投资租赁公司和金融租赁公司发行的融资租赁资产支持证券为初始样本，样本时间区间为2006年1月1日到2016年12月31日，共得到1015只分层债券样本。对原始数据进行如下删减：一是删除无信用评级被发行企业留购的次级分层债券168只；二是删除采用浮动利率的分层债券32只；三是删除数据缺失的分层债券140只；最终得到分层债券样本675只，其中金融租赁公司发行额4只，内资试点租赁公司发行201只，外商投资租赁公司发行470只。租赁资产支持证券的预期收益率、信用评级、评级机构、主承销商、发行规模、证券发行起始日和到期日的数据来源于Wind数据库，其中租赁资产支持证券的法定到期日数据缺失较多，缺失部分主要通过锐思金融数据库相关数据进行补充；租赁资产支持证券的发行人类型和注册资本数据通过租赁公司的网站主页手工收集整理得到。
2.2实证模型
本文采用以下模型检验文中假设：
     租赁资产支持证券的筹资成本Cost为被解释变量，用证券的预期收益率率度量。租赁资产支持证券的信用评级Rating为解释变量，当评级低于A+时，Rating取值为0；当评级为A+时，Rating取值为1；评级为AA-时，Rating取值为2；评级为AA时，Rating取值为3；评级为AA+时，Rating取值为4；评级为AAA时，Rating取值为5；RatingAgency为评级机构的声誉，用评级机构的市场份额度量，样本租赁资产支持证券的评级机构包括上海新世纪、联合评级、中诚信证券评估、大公国际、中债资信和东方金诚；Underwriter为主承销商的声誉，用主承销商的市场份额度量，计算方法是主承销商承销的样本总额占样本总发行额的比例。
控制变量包括（1）租赁资产支持证券的发行特征：发行规模（Amount），用资产支持证券发行额的自然对数度量；发行期限（Term），用发行日距到期日的年限度量。（2）租赁资产支持证券的发行人特征：发行人规模（Capital），用发行人注册资本的自然对数度量；按监管划分的发行人类型（Firmtype），金融租赁公司取值1，内资试点租赁公司取值2，外商投资租赁公司取值为3。
3.描述性统计分析
我们首先对样本租赁资产支持证券的基本情况进行描述统计。我国的租赁资产证券化始于2006年远东租赁发行的国内首单租赁资产支持收益专项资产管理计划“远东首期”，金融危机爆发导致2007-2010年间租赁资产证券化业务暂停。2011年，租赁资产证券化开始缓慢发展。2014年，租赁资产支持证券发行的监管放松，租赁资产证券化开始加速发展。本文选取样本的时间分布与租赁资产证券化的发展趋势一致。从图1可见，2006年，样本租赁资产支持证券的发现规模仅为4.77亿元，2011年规模为10.89亿元，2014年的发行量开始显著增加，2015年和2016年实现了飞速增长，规模在500亿左右。2006-2016年间，样本租赁资产支持证券的发行总额达到1010.19亿元。其中，金融租赁公司发行额21.5亿元，占比2.13%，内资试点租赁公司发行额188.70亿元，占比18.68%，外商投资租赁公司发行额800亿元，占比79.19%。
 
表2为样本租赁资产支持证券评级情分布情况。表2的数据显示，租赁资产支持证券的评级主要集中在AA及以上，说明我国租赁资产支持证券的评级等级普遍较高，但信用评级的集中程度高容易导致投资者无法利用评级情况区分租赁资产支持证券的风险水平，从而弱化信用评级缓解投资者和发行人之间的信息不对称的效果。

4.实证检验与结果分析
4.1信用评级、声誉机制对资产支持证券影响的实证分析
我们根据实证检验模型进行实证分析，结果列于表4。表4中，回归(1)采用全部样本进行检验信用机制对租赁资产支持证券的影响，回归(2)以内资租赁公司发行的租赁资产支持证券为子样本进行分析，回归(3)以外商投资租赁公司发行的租赁资产支持证券为子样本，回归(4)以一年以内（含一年）的短期证券为子样本进行分析，回归(5)以一年期以上的中长期证券为子样本进行分析。
回归(1)—回归(5)中，信用平均Rating的系数都在1%水平下显著为负值，说明租赁资产支持证券的高信用评级可以有效地降低其发行成本，支持了本文的假设H1。从降低的效果上看，整体而言，信用评级每提高1个单位，发行成本可平均降低0.77个百分点。
回归(1)—回归(5)中，评级机构的声誉RatingAgency的系数都在1%水平下显著为负值，说明信用评级机构的市场份额总体上也可以降低租赁资产支持证券的信用评级。回归（1）的结果显示，评级机构的市场份额每提高10个百分点，发行成本可平均降低0.12个百分点。回归(1)—回归(5)中，主承销商的声誉Underwriter的系数也都在1%水平下显著为负值，说明主承销商的市场份额越大，发行成本越低，管理人的市场份额每提高10%，发行成本可平均降低0.62个百分点。所以，较高的评级机构声誉和主承销商声誉都可以显著降低租赁资产支持证券的发行成本，支持了本文的假设H2。
回归（2）和（3）的结果显示，相对于内资试点租赁公司而言，外商投资租赁公司发行的证券的信用评级降低成本的效果更明显，平均高出0.12个百分点。回归（4）和（5）的结果显示，相对于一年期以内（含一年期）的证券，一年期以上证券的信用评级降低成本的效果更明显，平均高出0.14个百分点。所以，对于外商投资租赁公司和一年期以上的中长期租赁资产支持证券而言，信用评级降低融资成本的作用更强。支持了本文的假设H3。
控制变量中，发行期限对融资成本产生正向影响。回归(1)中，发行期限term的系数在1%水平下显著为正值，说明租赁资产支持证券的发行期限会提高发行成本，这一结论在内资试点租赁公司、外商投资租赁公司以及一年期以内（含一年期）的子样本也成立，但对一年期以上样本的影响不显著，这是由于目前人民银行对一至五年（含五年）期贷款实行同一基准利率，五年期以上实行同一基准利率，但本文样本中，五年期以上样本占比较低，因而导致回归（5）中，一年期以上租赁资产支持证券的筹资成本发行期限不敏感。
发行人的规模Capital也显著影响发行成本，回归模型（1）显示，发行人的注册资本规模的提高可降低发行成本，但在内资试点租赁公司子样本和一年期以内（含一年）证券子样本中，注册资本的影响不显著，而对外商投资租赁公司子样本和一年期以上子样本的影响显著，可能的原因是相对于内资试点租赁公司，监管对外商投资租赁公司的注册资额度要求较低，外商租赁公司间经营状况和股东背景差异悬殊，市场信息不对称程度较高，较高的注册资本彰显了股东资本实力雄厚，公司的经营状况较好，因而能在一定程度上减少信息不对称，降低融资成本。同理，一年期以上子样本的风险相对较高，发行人较高的注册资本有助于减少信息不对称，提高投资者的认可度，因而筹资成本相对较低。
5.结论与建议
   本文通过实证研究分析了信用评级和声誉机制对租赁资产支持证券的发行成本的影响。研究发现，较高的信用评级、评级机构的声誉以及主承销商的声誉都可显著降低租赁资产支持证券的发行成本。