1、环保行业整体分析

一国家对环保行业的支持

随着城镇化和工业化进程的持续推进,我国经济社会发展与资源环境约束的矛盾日益突出,环境保护面临越来越严峻的挑战。为了改善环境保护滞后于经济发展的局面,我国加大了环境保护工作力度,淘汰了一批高能耗、高污染的落后生产能力,加快了污染治理和城市环境基础设施建设。2017年,我国环境污染治理投资为9,538.95 亿元,占国内生产总值的比重为1.16%。

2018 年 3 月,生态文明被历史性地写入宪法;当月国务院组建生态环境部,将原环境保护部的职责及其他六个部委的相关职责整合了起来,从国家顶层层面统筹推动绿色发展战略。

二环保行业现状分析
环保行业特点是前期基础设施建设投资大,投资回收周期较长。但是项目正常运营后,收入稳定,运营成本可控。由于目前我国环保行业处于发展初期,大部分环保企业仍处于大规模投资状态,正常运营项目数量有限,致使整个行业净利润下滑。以环保类上市企业为样本,我们分析,目前我国的环保行业有以下3点现状:

(1)净利润下滑企稳

2019年上半年,环保行业的上市公司整体合计实现营业收入720亿元,增速为9.9%;实现归母净利润总计约76亿元,增速为-4.4%。经历2018第四季度业绩下滑-45.3%后,环保行业2019年业绩企稳,净利润下滑收窄。[1]

(2)现金流开始改善

2019年上半年,环保行业现金流情况改善显著:经营性现金流净额从去年同期-53亿元提升至3亿元,近五年来首次为正。投资性现金流出增速明显放缓,筹资现金流净额则增长加速,预期伴随现金流回正以及融资环境不断改善,环保行业利润增速预期仍将持续向上修复。[2]

(3)资产负债率持续上升

2019年上半年,环保行业的资产负债率为 60.55%,同比上升5.13个百分点,资产负债率持续上升。应收账款余额598.59亿元,同比增长36.41%,增速高于行业收入22%的增速,回款压力较大。
三环保行业未来发展前景
数据显示,中国的环保产业年均增长速度接近18%以上,环境服务业的增长速度更是高达30%。并且,目前60%的环境治理需求还没有被市场挖掘,在被识别的市场中,20%的需求是供大于求的,20%的需求是被政府错误的配置而扭曲的。可以肯定的是,中国的环保产业在未来还有很大的市场空间释放。

到2020年,环保产业(不含环境友好产品)产值将达到3.7万亿,环境服务业的营业收入将达到1.3万亿。因此,从市场空间而言,随着治理需求的不断释放,中国的环保产业市场很快会赶超美国,成为全球最大的产业市场。[4]

2、环保行业企业细分

环保行业,目前大致可以细分为四大子行业:污水处理、固废处理、大气治理、环境监测。

污水处理上市公司主要有:兴荣环境、国祯环保、洪城水业、绿城水务、中山公用、重庆水务、环能科技、首创股份、武汉控股、渤海股份、鹏鹞环保、国中水务、上海洗霸、巴安水务、中原环保、万邦达、海峡环保、清水源、博世科、联泰环保、创业环保、兴源环境、中环环保、中持股份、碧水源、永清环保、博天环保。

固废处理上市公司主要有:旺能环境、上海环境、中电环保、瀚蓝环境、伟明环保、东江环保、富春环保、中国天楹、维尔利、绿色动力、理工环科、高能环境、永清环保、启迪环境、盈峰环境、龙马环卫。

大气治理上市公司主要有:ST菲达、中电环保、中环装备、雪浪环境、远达环保、清新环境、龙净环保、德创环保、永清环保。

环境监测上市公司主要有:华测检测、盈峰环保、中环装备、理工环科、雪迪龙、先河环保、聚光科技、天瑞仪器。

从上表可以看出2019年上半年,固废处理实现营收191.72亿元,净利润22.7亿元,同比增长26.28%,主要原因是固废企业产能持续投产、新建产能建设加速所致。环境监测虽然营业收入绝对值最低,但增长幅度大,未来可期。大气治理虽然净利润同比增长率为-24%,但却是净利润占收入比最大的一个子行业。

污水处理净利润的大幅度下滑,主要是 2018 年以来国家实施金融降杠杆以及 PPP 项目风险严格控制的所致。

2019年上半年,整个环保产业的财务费用率为4.69%,同比上升0.72个百分点。其中污水处理子行业2019上半年的财务费用率上升最明显,同比上升4.03个百分点,融资相对还是比较艰难。[3]
3、环保行业机会

1、违约事件频发

近几年,环保行业融资主体不断有暴雷事件发生,如以垃圾发电著称的盛运环保,因累计逾期债务超过36亿、2018年预亏约25亿元,面临退市风险。被视为“生物质发电第一股”的凯迪生态,逾期债务达100多亿元,全年深陷诉讼泥沼。以煤炭清洁利用技术见长的神雾集团及实际控制人被列为“老赖”,年利润预亏14.93亿—14.98亿元。还有其他环保类上市公司,不一一列举了。

2、违约原因

既有客观环境影响,也有来自行业自身的原因。

首先源于市场需求的变化。从细分领域看,我们发现大气治理、水治理等板块业绩波动较大,监测、危废等走势则相对平稳,后两者正是国家目前重点支持的方向。

以大气治理为例,火电厂脱硫脱硝改造等业务曾支撑了大量环保项目,治理企业因此受益。随着改造完成越多,剩余市场空间也越来越少,现阶段治理重点虽已转向挥发性有机物,但其体量和规模远小于脱硫脱硝。换句话说,投资机会本身就在缩减。

其次,受国家严控地方ppp项目、强化影子银行监管、宏观“去杠杆”等影响,融资压力进一步传导至企业。去年以来,融资难、融资贵问题尤为突出。大型民营环保企业的融资成本普遍上升3个百分点以上,中小型环保企业开始出现融不到钱的情况。

再者,对于民营环保企业,做项目往往离不开融资。一旦缺钱,项目进度难免受到影响;反过来,金融机构同样不愿承担风险,项目发展越是受限,融资门槛越在提高。在部分企业风控能力不足的情况下一味‘加杠杆’,导致负债率一步步提高。

除客观因素,其中也有行业自身局限。我国金融机构的平均贷款期限约为两年,但环保项目动辄10年、15年周期。短期内不断再融资或把短期贷款做长线投资,环保企业风险陡增。此前很长一段时间内,至少一半行业利润是来自高资本、高投入的工程类项目,但这些项目主要以施工为主,运营属性相对较弱,并非长期而稳定的收入。相比之下,运营才是构建持续稳定竞争力之锚。

3、行业变化

“引入国资”成为当前普遍被认可的有效途径之一。2018年下半年至今,已有10余家环保上市民企成功获得“国资”驰援,合作对象既有诸如南昌市政府等官方平台,也有中国煤炭地质总局、川投集团等大型企业。短期内,这是一条可预见效果的可行自救路径,不仅能解决资金难题,还可以为民企一方带来更多资源,弥补现有商业模式中的短板。

而从另一角度看,“国资”加入也催生着行业格局的洗牌重组,某种意义上说,这是一次优胜劣汰的过程,让真正有实力的企业生存下来。

当前我国生态环境依然存在短板,污染防治攻坚战等治理力度也将持续,因此环保产业投资刚需仍在,未来增长空间持续乐观,这给行业带来曙光。2019年开年以来,民企融资、减税等利好消息不断,生态环境部出台的《关于支持服务民营企业绿色发展意见》等政策支持,客观上也促进投资环境的改善。

近年来我国环保产业的发展明显呈现以下趋势:

——产业结构在快速优化,以第三方治理、综合环境服务、“环境管家”服务为核心的现代环境服务产业体系加速形成。2015年以后,环境服务收入超过设备、产品收入,2017年已经达到环保产业总收入的65%以上。

——产业集约化发展加速,形成一批大型骨干企业集团,成为环保市场的主力军。2016年和2017年,中国环保产业协会对约7000家环保企业进行调查分析,结果显示,营业收入过亿元的企业数量占比仅为11%左右,但其环保业务营业收入占比超过80%,营业利润占比超过90%。2017年,2家企业环保业务营业收入超过100亿元,9家企业达50亿—100亿元。

——环保产业技术创新能力进入国际第一方阵,步入以自主创新和集成创新为主的新阶段。中国环保产业协会和中科院合肥物质科研院的一项调查显示,我国2008年以来与环保技术相关的发明专利数量超过日本、美国等国家,排名世界第一。

4、融资租赁对于环保产业的优势

与传统的信贷相比,融资租赁的优势主要体现在以下几方面。

一是融资租赁形式灵活,能够缓解企业的现金流压力,解决资本金问题。在环保项目建设过程中,融资租赁可以为BOT项目提供资金支持。BOT项目建设初期需要大量资金购买设备,但无法产生稳定的现金流,银行对于特许经营权作为质押品的认可度不高,因而较难获得贷款。融资租赁模式更关注未来项目的现金流,形式灵活,因而BOT项目更易在建设初期通过融资租赁获得融资,加快项目进度。例如,中建投租赁在2013年为某大型节能环保集团设计直租方案,为其拟采购的环保设备提供90%的融资,助力其在相关领域快速发展业务。

二是融资租赁可以实现更高比例的融资额。售后回租模式可以最大限度按照设备净值给予环保企业融资。如2016年,中建投租赁为某上市公司相关设备提供融资,融资比率达到90%,远高于银行设备抵押贷款的40%。

三是融资租赁融资期限更长。银行流动资金的周期一般较短,为6-12个月。而融资租赁的融资周期较灵活,租期与租金可根据承租人的财务状况灵活安排,期限多为3-5年,甚至可达8年。

5、关注细分领域机遇

多家券商机构集中指出,环境监测、垃圾焚烧、生物质发电等行业,可作为下一阶段重点关注的细分“量”点。在垃圾焚烧行业逐渐步入成熟的背景下,垃圾焚烧企业未来的成长性将体现在规模增长和提质提效,精细化运营的重要性逐步放大。着眼于大固废,项目储备充裕且精细化管理的公司有望胜出。

建议融资租赁业多关注固废、垃圾焚烧等行业。先前已投放项目出现逾期等问题,已然引发融资租赁公司对环保行业的再度思考,并使得大部分融资租赁公司对环保行业企业采取审慎的介入态度,这完全能够理解,毕竟真金白银投入,最后却成为了不良资产。

但是,我们不能因为暴雷企业,就对环保行业持否定态度,还是应该关注环保行业中,能够在未来3-5年中有突出发展优势的细分领域深耕细作,选好适合融资租赁公司自身定价策略和风险偏好模型的准入客户。

6、行业未来趋势
(1)政策趋势:大监管格局形成,开启深耕时代。1.政策的时间维度:大限将至倒逼产业提速。过去4年,环保行业涉及水、土、气、固废处理全方位的政策法规虽然来的有些迟,但终究还是到位了。2.政策的实施力度:环保督察。3.政策的持久性:督查的常态化。

(2)市场趋势:天下大乱,形势大好。深耕存量,拥抱增量。只要真实的用户需求还在,行业就是春天。

领域一环境监测:从环保全局的角度来看,环境监测将会是环保行业数据化迭代的牵头部队。而竞争对手将会面临来自你的不公平竞争,因为你是上帝视角。

领域二危废处理:清晰的商业模式,巨大的需求缺口,而且随着政策的监管驱动,这个需求逐步释放。目前我国每年危废产量8000万吨左右,远大于公布的4000万吨。

领域三垃圾焚烧:2017年7月发布的《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》明确指出,至2020年末,我国生活垃圾焚烧设施的处理能力要达到59.14万吨/日。

过去2年,垃圾焚烧行业的发展节奏可以用“大干快上”来形容。为何垃圾焚烧就敢逆市操作?底层逻辑还是商业模式清晰,虽然是重资产运营,但盈利稳定,建成一个项目对公司来讲就是一颗长寿的摇钱树,谁不愿多建几个呢?

领域四工业废水:“水十条”第一个任务,就是要“狠抓工业污染防治”。对于工业废水领域而言,技术与管理是最关键的要素,高性价比的技术解决方案与高水平的管理服务将成为环保企业的核心竞争力。水务行业的上半场看市政,下半场看工业。

领域五流域治理领域:预计到2020年流域治理市场空间超过20000亿元。未来三年将是流域治理空间最大,释放最为迅速的时期。

领域六农村污染治理:城市化对环保行业释放的红利会延迟但肯定不会缺席,现在甚至出现了加速,我们能看到不仅仅是大城市,很多城乡结合的地方也已经开始重视污水处理的问题。

(3)资金趋势:
1、大环境:未来大环境的趋势,就是放下负担,逐步降低杠杆,这是时间具体是多长不清楚,但肯定不是一两年就能完成的。

2.政府对环保支付能力的问题:对于当下在行业里业务量占比最大的市政环保板块来讲,其付费主体位政府,也就是各个地方的政府城投平台的基建投资及后续维护财政支出。而如今政府负债率高达260%,这也就是大家平时所谈的地方政府的债务危机问题。

也正是因为如此高的债务率,才出现了去年的去杠杆政策,经济要想持续稳定的运行,负债是必须要降下来的。更直白点来讲,就是2008年4万亿投资的刺激效应释放的差不多了,现在要解决的问题是降低债务与产能过剩的制造业的转型。

3.环保企业的经营资金:当红利消失,政府的钱袋子收紧的时候,环保行业自然会进入到裸奔的时代。这也就是我们去年看到的,很多上市环保公司出现了大股东清仓式减持的情况,这种情况会持续到今年,现在仍然在发生,最近上市不久的鹏瑶环保也遭遇类似尴尬。

降低自己的杠杆率,坚决控制债务,有点闲钱赶紧把银行贷款还了,守好自己的现金流,过好冬天。以往博弈性、高成长投资逻辑在2019年难以复制。在经济下行之后,现金是企业的生命线,守住自己的生命线!任何行业的调整阶段,都有一个共同的特点:现金为王。

(4)关于企业管理:

1.单打独斗到抱团作战。

2.技术红利开始爆发。

3.弯道超车,打破强者恒强。从环保行业的终局看,除了技术服务型的公司,其他类型的公司都只能是过客,无论它过程中绽放过多么耀眼的辉煌,最终难逃局外人的宿命。

未来两年, 中国环保产业是“潮平两岸阔”,未来二十年,中国环保产业是“无限风光在险峰”。

参考文献:

[1]国盛证券-环保2019年中报总结:下滑企稳,运营类资产表现出众

[2]广发证券-业绩回暖确定性增强,关注优质资产估值修复

[3]东莞证券-环保行业 2019 年中报综述:业绩持续下滑、子行业分化

[4]2018年中国环保行业经济运行现状、行业现状与需求及环保行业发展趋势分析