“造纸+金融“驱动收入规模稳健增长。

(1)造纸业务稳前行:公司是中国造纸行业龙头企业,年浆纸产能850多万吨,拥有全球最大的制浆造纸生产基地和数十余条国际尖端水平的制浆造纸生产线。2015年,公司完成机制纸产量418万吨(同比-1.88%),销量415万吨(同比-0.95%),机制纸业务实现收入180.73亿,占总收入比重89.29%,同比14年增长0.54%,呈现稳健发展态势,且当前来看,优势向龙头集中明显。

(2)金融板块快速增长:公司开拓了山东晨鸣融资租赁公司、山东晨鸣投资公司和山东晨鸣财务公司为主体的金融业务板块。2015年,融资租赁公司的售后回租业务和财务公司的信贷业务快速发展。融资租赁业务规模快速提升,其融资租赁公司目前实缴注册资本提升至50亿元,我们推断目前行业5倍杠杆测算其融资租赁余额应为250亿以上。2015年全年该业务实现收入10.85亿,占收入比重5.36%,同比大幅增长1151.89%,我们测算融资租赁在净利润中贡献约5亿,占比约50%。

(3)其他板块方面,2015年,公司电力及热力、建筑材料、化工用品、酒店及其他五大部分业务合计实现收入10.84亿,占比5.36%,同比2014年增长4.24%。

纸产品升级、成本下降提升造纸毛利率,多元融资渠道打造低融资成本。

(1)公司先后建设了高档铜版纸、高档低定量涂布纸、高档白卡纸等文化用纸生产线,多元化、高档化的产品结构不仅使得公司抵御市场风险的能力大大增强,亦使公司毛利率水平提高。细分来看,2015年,公司双胶纸产品毛利率24.67%,同比增加4.26pct;铜版纸毛利率25.37%,同比增加6.73pct;白卡纸毛利率23.57%,同比增加4.93pct;静电纸毛利率33.98%,同比增加9.14pct。综合来看,公司机制纸业务2015年实现毛利率22.89%,同比增加4.06pct。

(2)15年公司通过创新融资工具,首次在银行间市场注册了138亿超短融和26亿永续中票,并与中行签订200亿元战略合作协议。同时公司于2016年3月完成第一期22.50亿优先股发行,若45亿全部发行将使资产负债率下降4.25pct。整体而言,公司资信状况良好,与银行合作稳定,具有较为通畅的间接和直接融资能力,并能够获得较低的融资成本。15年公司融资租赁业务毛利率高达88.22%,同比14年增加5.49pct。

2016,“造纸+融资租赁”,一并发力。

(1)造纸行业底部弱反弹,包装纸提价利好晨鸣:一方面,由于我国纸类需求近年来停滞在1.2亿吨左右,而产能利用率80%左右,产能过剩状况仍将持续,但另一方面,环保政策的收紧下落后产能淘汰和整合有利于晨鸣等龙头企业市场占比提升。从成本端来看,国际针叶浆价格2015年以来呈下行趋势,阔叶浆价格上半年回升后四季度转跌,截至2016年3月底,阔叶浆价格及针叶浆价格叫2015年高位分别下滑15.31%和9.17%,且2016年继续维持底部趋稳;从产品端售价来看,由于3月23日晨鸣、APP、博汇(山东博汇、江苏博汇)等国内主要纸企同步宣布白卡、铜卡、食品卡纸每吨上调150元,直接利好2016年即将增加的白卡产能收益。

(2)主业加快项目推进:公司湛江晨鸣30万吨高级文化纸项目、生物质气化项目、江西晨鸣35万吨食品包装纸项目(进度99%)已竣工投运,成为公司新的效益增长点;寿光晨鸣40万吨化学浆项目(进度8.66%)主设备招标完成,已做好了全面开工的准备;寿光晨鸣白牛卡顺利搬迁湛江(进度68.15%);海鸣矿业菱镁矿项目进入设备安装阶段;黄冈晨鸣林纸一体化项目(进度18.95%)已动工建设。新建项目对全面提高企业核心竞争力将起到重要的拉动作用。

(3)融资租赁行业欣欣向荣,发展潜力巨大:2015年,我国融资租赁行业合同余额同比增长38.75%,至4.44万亿元,企业注册资本同比增129.395至1.52万亿,行业继续保持高速成长。而相比于欧美国家20%-40%的高渗透率来看,中国目前融资租赁渗透率仅5%左右,有望在未来不断提升,发展潜力巨大。公司继续加大直接融资,发行短融、超短融、永续票据等多种融资方式降低公司的融资成本,并推进跨境融资进度,充分利用香港市场融资平台,增加香港晨鸣授信额度,通过多币种融资规避汇率风险,降低财务费用,且融资租赁公司认缴注册资本90.72亿,公司未来最高可撬动450亿以上的业务规模,潜力巨大。而青岛晨鸣要开展保税区融资租赁业务,为企业经营提供流动资金保障,降低经营融资成本。

晨鸣控股减资落地,国企改革继续推进。公司控股股东--晨鸣控股于11月进行了减资,注册资本由16.85亿减少至12.39亿元,减资后,第一大股东--山东寿光金鑫投资(隶属于寿光国资委)持股比例由59.73%下降至45.21%,而第二大股东--锐丰投资(由晨鸣纸业员工设立)和第三大股东--恒联投资(由晨鸣纸业董事长控股)持股占比分别由26.56%和13.71%提升至36.14%和18.65%。我们认为,控股股东国企股占比下降和管理层持股占比上升将有利于晨鸣纸业经营的市场化。

大股东持续增持H股彰显发展信心。2015年10月28日至2016年1月12日,香港晨鸣控股陆续增持晨鸣纸业H股7553万股、B股2191万股,合计约占公司发行总股份的5.03%。持续增持H股显示出公司认为当前股价被低估,对未来发展抱有信心。

投资建议:

公司依托造纸主业,向融资租赁业务顺利转型,双轮驱动明显,业绩表现频频超预期。我们保守预计2016-2017全年,公司归母净利润额分别为15.16、20.91亿元,同比分别增48.5%、37.9%,对应EPS为0.78、1.08元,PE为11、8倍,目前PB1.01倍;另从市值角度看,2016当年,如果进一步财务模型拆分,假设造纸7亿+,如给予12倍估值,市值84亿+,融资租赁8亿+,考虑到融资租赁的成长性和市场空间,如给予20倍估值,市值160亿+,合计244+亿,目前公司总市值135亿,维持买入。

风险因素:汇率波动导致外币负债损失增大。