摘要：互联网巨头的进入，给汽车金融市场带来更强大的大数据风控体系，结合其巨大的线上流量可以覆盖更多的消费者，给汽车融资租赁公司带来了更大的机遇，部分公司已经在公开市场连续发行过多期ABS。本文主要总结了汽车融资租赁市场概况、ABS的特点及发行情况，并探讨了汽车融资租赁资产证券化的进一步发展方向。
一、汽车融资租赁概况

(一)汽车融资租赁市场情况              
2016年，汽车金融在全球汽车市场总销量中渗透率达80%，而中国仅为38%左右，其中汽车融资租赁占总销量的比例，北美成熟市场约为50%，而中国仍不到10%。随着年轻消费者对汽车金融的意愿和接受程度提高，互联网金融企业入场，为汽车金融行业注入更多活力。德勤中国在《2015中国汽车金融白皮书》中预计，到2020年中国汽车金融渗透率将达到50%。

随分期购车消费理念的更新、汽车金融产品的需求加大，行业相关政策法规的日趋完善，部分汽车厂商及大型汽车经销服务商通过下设汽车金融公司或融资租赁公司的方式参与到汽车金融行业，在传统产业链外寻找新的利润增长点。此外，部分优质独立第三方融资租赁公司也借助股东的资本运作经验及资金资源，逐步打开这一市场。

腾讯、阿里、京东及百度等互联网巨头也纷纷看中汽车金融产业的商机，近年来积极布局这一产业。2015年2月，易鑫集团有限公司（以下简称“易鑫集团”）获得腾讯、京东、易车的25亿元A轮融资；2016年8月，易鑫集团获得腾讯、京东、百度、易车35亿元B轮投资；2017年5月，易鑫集团获得顺丰在内的C轮40亿元投资；2017年11月，易鑫集团在港交所成功上市。2016年11月，二手车交易服务商杭州大搜车汽车服务有限公司宣布获得1亿美元C轮融资，主要参投方为蚂蚁金服。互联网巨头从引流、资金及技术等方面的支持将进一步推动汽车金融产业的发展。互联网巨头的进入，给汽车金融市场带来更强大的大数据风控体系，结合其巨大的线上流量可以覆盖更多的消费者，使普惠金融成为可能。

(二)汽车融资租赁种类             
《中华人民共和国合同法》界定融资租赁合同为出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的合同，汽车融资租赁即以汽车为租赁物的融资租赁。目前汽车融资租赁主要分为以下三种：

1、新车融资租赁，即以租代购、分期付款的一种购车方式，租赁期限一般以24到36个月为主，还款方式以按月等额本息或等额本金为主，可以带来稳定的现金流入，厂商系租赁公司一般通过和经销商的深度绑定建立获客渠道来开展这种租赁模式；

2、二手车融资租赁，租赁期限相对新车融资租赁较短，部分类似汽车抵押短期借款，资金用于小微企业及个体工商户的资金周转或个人消费等用途，此种融资租赁的开展需要强大的流量资源，租赁公司一般需要与互联网平台绑定实现这种租赁模式；

3、对经销商的融资租赁，主要针对经销商从汽车厂商批量购车时面临的资金紧缺问题，汽车销售一般能实现较快的资金回笼，因此租赁期限很短，且相较于其他汽车融资租赁资产而言，租赁物未经使用且集中储存，对经销商租赁的租赁具有租赁物保值性更好、更易于监控的特点，更能有效降低违约后的损失，但这种租赁模式对租赁公司提出了更高的资金和风控要求，目前只有大型汽车厂商及服务商才有条件开展这种租赁模式。

二、汽车融资租赁资产证券化分析

(一)基础资产特性             
传统租赁更类似对公信贷，虽有部分融资租赁公司借助股东在某一行业内的规模优势和行业经验实现产融结合，扶植行业内小微企业的发展，但仍难做到零售化的模式。汽车融资租赁相较传统融资租赁更具零售性质，其资产具有以下特点：

1、分散性高：汽车融资租赁资产具有小而分散的特点。融资租赁公司单笔汽车融资租赁业务的规模占比很小，对单个客户的授信一般会设置上限，对授信较大的客户风控审批更加严格,另外，选择入池资产时可以对单个承租人的占比加以限制，以有效降低单个承租人违约对整个资产池的影响；

2、可回收性强：汽车融资租赁资产租赁物的市场流通性较好，汽车融资租赁资产一旦违约，可通过处置租赁物有效减低违约资产的损失；

3、超额利差较大：汽车融资租赁的利率在一般在10%～15%之间，汽车融资租赁ABS优先级的发行利率一般不超过8%，因此汽车融资租赁ABS存在较大的超额利差；

4、资产期限匹配度好：传统租赁资产部分为5年期，对部分投资者而言期限过长，而汽车融资租赁资产中新车租赁一般以24-36期为主，期限也与主流ABS的投资者的期限偏好一致，二手车融资租赁和对经销商的租赁资产期限相对较短，但通过循环购买的方式可以使ABS产品期限与主流投资者的期限偏好一致。

(二)发行汽车融资租赁ABS的优势               
汽车融资租赁资产的特性决定其适合作为基础资产发行ABS。利用ABS工具融资，将拓展汽车融资租赁公司资金渠道，使资金来源更加丰富与多元化，有效降低融资成本，从而更有利于汽车融资租赁公司的业务发展。

汽车融资租赁公司作为原始权益人认购次级资产支持证券的结构化安排，不仅为优先级资产支持证券提供了增信措施，也为原始权益人提供享有超额收益的可能。

此外，基础资产较为分散，租赁物市场流通性较好，外部增信均有助于降低汽车融资租赁ABS次级的厚度，一定条件下可以实现资产出表，从而达到优化租赁公司报表、降低租赁公司杠杆率的目的。

(三)汽车融资租赁ABS和汽车金融ABS的比较              
银监会监管的汽车金融公司也作为发行ABS的常客，其发行的ABS产品同汽车融资租赁公司发行的ABS产品具有很强的相似性，主要差别体现在：

（1）基础资产利率

汽车金融公司的厂商背景决定其市场推广的定位，借助征信系统进一步降低资产的信用风险，使用同业资金有效降低其资金成本，综合导致其提供的汽车贷款名义贷款利率一般较低，其发行的ABS产品，往往利差较小甚至出现负利差的情况，例如速利银丰中国2017年第二期的资产池加权平均贷款利率为3.88%，华驭第八期的资产池加权平均贷款利率仅为1.87%。对于出现负利差的情况，部分汽车金融ABS产品通过折价购买方式将未来应收本息折现，折价率与综合发行成本保持同一水平，以缓释名义利率过低的利率风险。

（2）外部增信措施

信贷资产证券化尚未出现通过外部增信发行的产品。汽车金融ABS作为信贷资产证券化的一种，外部增信在申报监管过程中具有较大难度。外部增信在汽车融资租赁ABS中更为常见，实力较强的租赁公司对自身产品提供差额支付，或由厂商母公司对产品提供担保，为产品提供更强的增信。

(四)汽车融资租赁资产证券化发行情况             
1、滚动发行项目多,投资者认可度高

截至2017年11月末，汽车融资租赁ABS在交易所或机构间私募产品与报价服务系发行规模已超过400亿元，其中一些融资租赁公司已经在公开市场连续发行过多期ABS。

表一 截至2017年11月末多期发行汽车融资租赁ABS概况
原始权益人
发行期数
发行规模（亿元）
汇通信诚融资租赁有限公司
11
134.62
上海易鑫融资租赁有限公司
8
92.81
海通恒信国际租赁有限公司
4
70.88
狮桥融资租赁（中国）有限公司
5
52.92
先锋太盟融资租赁有限公司
11
32.65
数据来源Wind
汽车融资租赁资产具有小而分散、同质性强的特点，在基础资产历史不良率波动不大的前提下，证券分层结果也应变化不大，有助于在挂牌场所加快审核以及投资人对产品保持长期认可。

2、交易商协会ABN融资渠道进一步打通

自2016年末中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）获央行授权发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（下称《指引（修订稿）》，并公布了配套的发行注册文件表格体系以来，交易商协会受理审批资产支持票据（ABN）进入常态化。汽车融资租赁公司也迅速登陆这一挂牌场所，2017年8月14日，易鑫租赁完成交易商协会首单汽车融资租赁ABN的注册发行；2017年9月26日，上海易鑫融资租赁有限公司2017年度第二期资产支持票据成功发行；2017年11月27日，海通恒信国际租赁股份有限公司2017年度第一期资产支持票据成功发行。汽车融资租赁又一公开融资渠道的打通，将进一步推动汽车融资租赁行业内优质企业的发展。

三、汽车融资租赁资产证券化的发展趋势

(一)Pre-ABS业务助力形成基础资产             
Pre-ABS业务是基于后续发行ABS的前提而进行的融资行为，由银行或信托公司等金融机构投向原始权益人，原始权益人获得融资后扩大业务，形成基础资产；在基础资产达到一定的规模后，通过将基础资产证券化从公开市场或私募市场募集资金，获得资金用于偿还Pre-ABS环节的融资。因此，Pre-ABS业务实质上是以基础资产现金流和未来发行ABS募集资金为还款来源的融资业务，相当于发行ABS之前的一笔过桥融资，既可以用于创造更多基础资产，也可以用于平滑ABS发行期的现金流，盘活存量资产。

由于发行ABS融资成本相对较低，虽然Pre-ABS融资成本较高，但资金实际占用的时间在3～6个月以内，对于融资方而言，在获得低成本ABS资金后就可以将原有的Pre-ABS融资置换，这种搭配相对成本也比较低，有利于推进租赁公司业务发展。Pre-

ABS项目会设置相应的增信措施，以保证Pre-ABS项目预期收益的实现。

以浙金信托-易鑫租赁Pre-ABS项目集合资金信托计划（以下简称“信托计划”）为例，信托计划规模8.34亿元人民币，期限4个月，满3个月融资方有权选择提前结束，募集资金用于向易鑫租赁发放信托贷款，易鑫租赁将该款项用于向承租人发放租赁款，租赁债权形成后期发行ABS的基础资产。信托计划采取了优先/次级结构、股东增信、资金监管、债权质押、入池资产资质审核等风控措施，且项目全程封闭运营，从发放资金形成贷款到ABS募集资金回款形成完整闭环。具体来看，信托计划设置了

1、分层结构：设计了优先/次级结构，比例为5：1，次级为优先级投资者提供信用增级。

2、股东增信：易鑫租赁的大股东易车投资（上海）有限公司为本次融资提供保证担保。

3、资金监管：信托设立监管账户，信托公司保留网银管理权限，对信托发放资金用途（只得用于形成ABS基础资产）与基础资产回款资金使用进行封闭监管。

4、债权质押：易鑫租赁向承租人发放租赁款形成的债权质押给信托，后续于ABS发行后解除质押。

5、入池资产资质审核：信托公司通过贷前、贷后审查，保证基础资产质量。

总体来看，Pre-ABS业务助力形成基础资产，有利于推进租赁公司业务规模壮大。

(二)红黑池转换及储架发行模式加速汽车融资租赁ABS发行
对于基础资产同质性较高但本金偿还速度较快的情况，如果最终发行使用的基础资产不做变更，使用初始申报营销时使用的基础资产，在经过一段时间后，资产池的资金会产生沉淀，而且资产池的整体特征有可能与最初资产池状态有所差别，因此便产生了“红黑池转换”的发行模式，即在最初项目申报监管、证券营销阶段需要所用的资产池为红池，证券发行时再筛选出的资产池为黑池。因为两个资产池的总体特征、发起机构发放贷款的历史表现等相似度极高，因此，对两个资产池的评级结果通常也基本一致。储架发行模式即一次核准，多次发行的再融资制度。这样的发行方式极大的缩短了发行审批时间，提高了发行的效率。和红黑池转换模式一样，储架发行也要求资产的同质性较高，基础资产的质量都相对较好，汽车融资租赁资产也适应这样的要求，在这两种发行模式下，汽车融资租赁ABS的发行进程将加快。

总体来看，红黑池转换及储架发行模式进一步加速汽车融资租赁ABS发行，有利于推进租赁公司业务发展。

(三)互联网巨头积极投身汽车金融资产证券化业务，在资金和技术方面提供支持
互联网巨头除以股权投资形式布局汽车金融产业，也积极投身到汽车金融资产证券化业务中，在资金和技术方面提供支持。

资金方面，互联网巨头以Pre-ABS资金提供者，夹层产品投资者的身份出现。2017年7月26日，美利金融（天道计然（北京）网络技术有限公司旗下运营平台）携京东金融、华泰资管共同设立的京东金融•华泰•美利车金融信托受益权资产支持专项计划，产品发行总规模1.89亿人民币。公开资料披露显示，该ABS产品共有3,056笔资产入池，基础资产均为美利车金融二手车分期租赁债权。在此次项目中，有71%的资产支持证券为的AAA评级，14%的资产支持证券为AA-评级，剩余的资产支持证券中，2%的次1级证券由京东金融认购，13%的次2级证券由资产服务机构由美利车金融认购。此产品中引入了京东金融Pre-ABS资金参与资产生成。

技术方面，互联网巨头将区块链、大数据和人工智能技术引入ABS产品，实现对基础资产真实性和整体质量的严格把控。借助于区块链（区块链是一种去中心化的数据存储协议，其本身是一串使用密码学相关联所产生的数据块，能安全地储存数据，信息不可伪造和篡改）技术，基础资产形成、交易、存续期管理、现金流归集等全流程环节均实现了资产真实、信息实时的监督，且能够最大程度地满足监管层的穿透式审查。2017年9月19日，天风证券联合百度金融拟设立的首单基于区块链技术的场内ABS“百度-长安新生-天风2017年第一期资产支持专项计划”成功发行。将区块链技术引入资产证券化产品，能够一定程度上提高底层资产信息的透明度，也有利于提高资产证券化项目运行过程中的清算结算效率。此外，将大数据和人工智能技术，也有助于加强对基础资产信用质量的预测。2017年8月末，京东金融ABS云平台与建元资本宣布，将合作发行一单全程基于区块链技术的汽车融资租赁ABS项目。同时，该项目通过京东金融基于大数据和人工智能搭建的ABS投资决策引擎，对每笔资产进行评分准入，从而实现对资产包的整体质量把控和现金流精细预测。