【独到见解】江苏租赁作为A股第一家IPO的金融租赁公司，立足中西部，服务中小企业，在医疗、教育、农机机械和水利等前景广阔、弱周期行业发力。息差优于行业，严控风险，同时善于运用政策支持积极拓展融资渠道，息差收入占比高，运营稳健。此次募集资金约40亿将有效促进公司业绩增长。

主要观点
我国融资租赁规模有望翻倍，高薪技术产业是融资租赁未来蓝海

2016年中国的固定投资总额60.65万亿（+8%），而中国的租赁渗透率仅为8.9%，若按照发达国家的平均19.26%计算，我国的融资租赁市场规模可达11.68万亿。尽管当前固定投资增速明显放缓，但是在产业升级、鼓励创新的大背景下，高新技术产业投资增速仍保持在10%以上，我们推断由高技术制造业带来的设备租赁需求将成为融资租赁的的重要方向。

类信贷业务有望爆发，金租牢牢占据融资租赁行业老大地位

在严监管环境下，社融与M2剪刀差扩大，新增人民币贷款占比下降至2017年底的71.2%，以信托、融资租赁为代表的类信贷业务市场份额不断提升，有望迎来新一轮的爆发。不仅行业迎来发展机遇，金租更是凭借其政策优势与强大融资渠道，以少占大，以0.76%的公司数量占比，占据了市场38%的市场份额，排名第一，融资租赁合同达2.28万亿元。


优质客户+低融资成本，江苏租赁竞争优势明显

江苏租赁的72.34%的业务收入来自于医疗与水利这两个弱周期性的低风险行业，截止2017年9月，江苏租赁在医疗领域的总核销金融仅为300万元。尽管江苏租赁88.37%的客户为中小型客户，但是江苏租赁凭借其出色的风控能力，总体的不良资产率稳定在0.9%左右，低于同行业。
而高于同行业的净息差水平保证了江苏租赁高盈利能力，ROE与ROA双双名列行业前五。江苏租赁融资渠道开拓行业领先，凭借3A评级及金租背景，成为行业内首家开展同业拆借、发行金融债券与ABS、获得保险资管计划融资以及上市融资的公司。

投资建议
我们预计公司2017-2019年的营业收入分别将实现同比增长4.2%，25.2%以及31%；净利润分别将实现同比增长23.4%，31.7%以及35.5%，EPS2018、2019年分别为0.45元和0.61元，对应PE21.58X、15.9X，PB2.5X、2.14X。

风险提示：
宏观经济衰退，市场需求下降；利率波动，息差收入显著下降；政策风险；

一、公司概况
（一）国资背景的第一家IPO金融租赁公司
江苏金融租赁股份有限公司是经中国银行业监督管理委员会批准从事融资租赁业务的国有非银行金融机构，注册资本23.47亿元人民币，主要股东有江苏交通控股有限公司（及其一直行动人持股占比49.69%）、南京银行（26.86%）、国际金融公司（8.52%）、堆龙荣诚（8.27%）、法国巴黎银行租赁公司（6.50%）等。其中持股接近控股水平的江苏交通股份及一直行动人为江苏省国资委100%控股。截至2017年第三季度，江苏金融租赁总资产473.80亿元人民币，自2008年以来累计实现业务投放近1000亿元。

（二）公司业务范围覆盖全面，根植于中小客户
根据江苏金融租赁招股书数据披露，公司融资租赁业务涵盖8个领域，包括卫生领域、水利环境、教育、公共服务、电力燃气、交通运输、制造业余其他领域。2017年前三季度，公司营业收入达到15.09亿，扣除非经常性损益后的净利润达到8.52亿人民币，已经超越2016年全年水平。其收入主要来源于卫生领域（37.95%），水利环境（34.39%），教育（7.25%）以及公共服务（7.06%）。江苏租赁秉持着“服务中小、服务民生、服务三农”的市场定位，2017年1-9月份，公司87.42%的营业收入来自于中小企业客户，85.81%的融资租赁合同余额来自于中小企业客户。
（三）公司发展史：多次融资引入重要的战略股东，上市后迎来公司再次发展的新机遇

江苏租赁的企业发展可分为三个阶段。第一阶段-公司初建期，公司于1985年成立，并于1988年在江苏省工商行政管理局办理工商设立登记，公司性质为全民所有制公司；此时的融资租赁业存在诸多问题，缺少相应的法律保护及行业规定的约束，欠租的现象严重，公司发展受挫。第二阶段-公司快速发展期，1999年起国家逐渐补充融资租赁业的法律以及制度空白，再次刺激了融资租赁业的发展，公司于2001年规范登记后，不断引进重要的战略投资者，比如南京银行、法巴租赁等，这不仅促进了公司业务的发展，也为公司的资金提供了支持。第三阶段-上市再次腾飞期，公司于2018年登陆A股市场，补充了公司的资金流。
二、行业概况：空间巨大，良莠不齐

（一）中国融资租赁行业快速发展，外资租赁公司空壳较多

自1981年第一家融资租赁公司——东方租赁公司成立后，融资租赁行业开始粗放式发展，后由于欠租等问题行业开始整顿；直到1999年，国家相继修改《合同法》中对融资租赁的相关规定以及2001年颁布《外商投资租赁公司审批管理暂行办法》解决了融资租赁行业的诸多问题，行业再度得到发展。融资租赁公司从2006年的80家，迅速增长到2012年的643家，融资租赁合同余额也从80亿元迅速增加到1.5万亿，实现年复合增长率239%。2012年12月，国务院颁发《国务院关于印发服务业发展“十二五”规划的通知》，鼓励加快发展融资租赁及经营性租赁业务， 2015年国务院颁布《关于加快融资租赁业发展的指导意见》，从国家层面上进一步鼓励融资租赁公司的发展，充分发挥其在实体经济中的融资中介能力。融资租赁公司数量从2012年起连续四年同比增长超过70%，2015年更是高达104.72%，截止到2017年底，我国融资租赁公司共计9090家。融资租赁合同余额从2012年的1.5万亿增长到了2017年的6.06万亿，翻了四倍。

由于2005年商务部出台的《外商投资租赁业管理办法》将外商投资租赁公司审批权限下放至各省商务厅，造成了中外合资租赁公司井喷，2017年底外资租赁公司多达8745家，占比96%，但由于多数外资租赁公司成立盲目以及融资渠道较少，据中国融资租赁联盟统计，空壳率达65%，面临发展困境。

（二）金融租赁公司融资、项目双占优

  1、越秀金控整体上市
与外资租赁公司数量多但发展有困难形成鲜明对比的是，由于金融租赁公司拥有金融牌照，具备同业市场拆借、发行金融债等多元融资渠道，融资成本低，项目来源广，金租后来居上成为市场主流。虽然2017年底，金融租赁公司数量仅为69家，远低于内资租赁公司的276家与外资租赁公司的8745家，占比仅为0.76%；但是其融资租赁合同余额自2013年起就超越了内资租赁公司与外资租赁公司，截止到2017年，融资租赁合同余额达到2.28万亿，市场占有率达到38%；一家金融租赁公司平均合同余额为330.43亿元，而内资租赁公司合同余额为68.11亿元，外资租赁公司仅为2.17亿元。随着《金融租赁公司管理办法》修订版与《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》等政策的不断出台，金融租赁公司近年来审批加快，发展势头迅猛。

金融租赁公司在融资方面优势得天独厚。66家金租里，银行系背景达46家，占比70%，除传统大行、股份制银行外，城商行、农商行迅速涌入造成了金租数量的增加。对于地方银行来讲，打破异地扩张的限制、实现全国放贷为主要诉求。因此，金融租赁公司除了可以直接从同业拆借市场与债券市场上获得低利率融资外，依靠银行大股东，获得较低的银行贷款融资也成为极大优势。

三、市场概况：融资租赁业市场渗透率低，产业升级带来机遇
（一）  中国市场渗透率远低于发达国家，市场潜力大
不可免俗，先简单说渗透率。世界租赁报告显示，2015年中国的融资租赁业务量已经位居世界第二位，仅次于美国；而从租赁渗透率来看，世界加权租赁渗透率为19.26%，中国的租赁渗透率仅为4%，远低于世界平均水平。根据前瞻产业研究院的统计结果来看，中国2017年的租赁渗透率也仅有9.8%，2021年的预测值也仅达到16.1%，仍低于世界平均水平。中国的融资租赁市场潜力巨大，未来发展可期。

（二）  固定投资需求不减，高技术制造带来机遇
中国的固定投资总额从2007年的13.73万亿增长到2016年的60.65万亿。尽管同比增长已经总从2008年的28%下降到了2016年的8%，但是近十年来绝对值一直保持大约年平均增长5万亿水平。这为融资租赁业务的发展提供了广阔的沃土。与融资租赁业务更为相关的固定资产设备类投资额在经历了快速增长后，进入了平稳期。固定资产设备类投资额从2008年的3.36万亿（+31%），增长到2016年的11.19万亿（+2%）。鉴于目前中国极低的融资租赁渗透率，中国的融资租赁需求仍十分巨大。

同时，融资租赁行业更重要的发展机遇在产业升级。截至2017年底，全部制造业投资完成额同比增速已从2014年的15%一路下滑至4.8%，五个高耗能行业更是自2015底起开始出现负增长。但高技术制造业却在2016年底出现了逆势上扬，2017底仍有11%的增速，远超其它制造业。在产业升级、鼓励创新的大背景下，我们判断由高技术制造业带来的设备租赁需求将成为金租的的重要方向。

（三）  社融与m2剪刀差，类信贷业务持续发展
从宏观来看，在严监管环境下，银行“非标转标、表外转表内”的趋势进一步深化。2018年2月，社融规模存量同比仍然维持在11.2%的增速说明实体经济融资需求不减，但自2016年3月起开始出现的与M2剪刀差，到2017年9月份达到峰值4pct，体现了非银机构在信贷中越来越重要的作用，也可从社融的结构中看出，新增人民币贷款占比从2012年的91.9%下降至2017年底的71.2%，而新增信托贷款和在银行放贷收紧的情况下，占比升至11.6%。同为表外融资的融资租赁也将承担重要职能。

（四）江苏租赁细分领域分析
江苏租赁立足于服务中小客户，最早于2004年开展医疗融资租赁业务，随后于2005年开展教育业务。2014年公司以农机机械租赁业务为起点，在法巴租赁协助下大力扩展厂商租赁业务。公司发展思路为在稳步开展医疗、教育等行业租赁业务的同时，积极拓展水利、公共设施等弱周期行业。

  1、医疗器械产业持续发展，更新换代快
随着中国人口老龄化的进一步加剧、医疗机构的积极扩张以及全民医保政策的落地，中国的医疗产业一直保持着快速的增长。根据wind及国家统计局统计结果，中国的50岁及以上老龄人口，从2016年的占比22.72%，迅速增长到2016年的30.28%；我国的医疗机构数量也从2017的1.99万家增加到2015年的2.76万家，实现年复合增长率4.2%；我国的财政医疗投入从2007的2,581.58亿元增长到2015年的12,475.28亿元，年均复合增长率达到22.32%。

而当前，我国医疗设施水平普遍低于发达国家，并分布不均，主要集中在大城市；加之医疗设备更新换代速度快，将继续释放医疗设备领域的产业规模：我国的医疗仪器产业规模从2007年的538亿元增长到2015年的2382亿，一直保持着10%以上的同比增长。而融资租赁将为医疗设备提供充足的资金解决方案，其规模更是不断扩张，从2009年的200亿元增长到2014年的660亿元，一直保持着20%以上的同比增长，市场渗透率于2014年达到30%，已经达到世界融资租赁渗透率的平均水平。据公司招股书预计，2020年医疗仪器设备的融资租赁额将达到1781亿元，市场渗透率达36%。

2、教育机构增长与教育经费增加为教育融资租赁行业提供强大动力

近年来，有利的政策环境和社会经济发展带来的教育机构需求扩张促使教育行业迅速发展，行业对资金的需求不断增加，为教育融资租赁的发展带来契机。根据国家统计局统计，截至2016年末，全国共有2596所普通高校，同比增长1.4%。2015年，全国教育经费达到36,129.19亿元，同比增长10.13%。目前，我国教育经费投入较发达国家仍有一定差距，未来尚有提升空间。

 教育融资租赁业务规模持续扩张，中西部地区和民办教育成重点竞争领域。公开数据显示，2009年，我国教育行业融资租赁业务规模约为45亿元，经过几年的快速发展，行业规模于2014年达到约320亿元，年平均复合增长率高达48.04%；租赁渗透率也由2009年的2%增加到2014年的12%。目前，我国资源区域分布尚不均衡，中西部地区经济欠发达，教育机构获得的财政预算资源较少，成为融资租赁需求较大且重点竞争的领域。另外，随着行业规模的扩张，行业竞争逐步加剧，除传统公办院校外，优质的民办学校和教育培训机构逐渐成为各租赁公司的客户群。

3、供给端与需求端两侧支持农业机械的发展
政府大力补贴下，我国农业机械化水平得到大幅度提高。中国作为农业产业大国，但是农业机械化水平不高，2005年仅有35.09%。自2004年起，政府开始实施农机补贴，以提高我国的农业机械水平，政府的补贴额度节节攀升，从最初的2004年的7000万元，增长到2015年的228.09亿元，实现年复合增长69.22%，十年间实现农业机械化水平提升了27.9%，到2015年的63.8%。农机工业也得到了充足的发展空间，工业产值稳步提高，截止2015年，我国农机工业总产值达到4500亿元，同比增长14.46%。

政策导向，融资租赁将迎来农机租赁的蓝天。2015年9月，国务院发布的《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》明确指出积极发挥融资租赁公司在“三农”领域的融资优势，加大对农业融资租赁的补贴程度。不仅如此，国家发改委分布于2017年《增强制造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020年)》更是将农业机械再次作为支持重点。供给端与需求端均得到政府的大力扶持，预计2020年我国的农机工业总产值可达6000亿元，若以国际普遍的60%的租赁渗透率计算，我国的农机融资租赁市场可达3000亿元。

四、江苏租赁稳健运营，基本面极佳

（一）业绩优异，息差高于同业
公司的主营业务收入一直保持着较快增长，从2014年的19.38亿增长到2016年的29.2亿元，2015与2016年分别实现同比增长23.84%以及21.67%。2017年1-9月，公司共实现主营业务收入26.86亿元；公司的净利润的增长速度略低于主营业务收入，从2014年的6.06亿元净利润增长到2016年的8.24亿元，年复合增长率为16.61%。而2017年第三季度，公司实现累计净利润为8.67亿元，超过了2016年全年，净利润的增速有望实现25%增长。

从纵向来看，公司的经营业绩正稳步提升；从横向来看，公司的各项盈利指标均高于行业平均水平。2016年的总资产收益率（ROA）为2.21%，比行业平均高1.37%，位居50家金融租赁公司的第七位；净资产收益率（ROE）达16.45%，比行业平均高4.07%，位居50家金融租赁公司的第二位。

与同行业对比发现，江苏租赁的高盈利能力源于较高净息差，江苏租赁的近四年的净息差稳定在3.5%左右；以2016年为例，江苏租赁的净息差达4.41%的历史最高值，而同行业香港上市的远东宏信的净息差仅为1.79%，国银租赁的净息差为2.10%。江苏租赁融资成本较低，同时杠杆率较高，江苏租赁的租赁业务集中在水利与医疗两大弱周期行业中，行业发展稳定，融资租赁合同的安全性较高违约率低，因此江苏租赁及其发行债券的信用评价均升为AAA级，加之江苏租赁依靠银行股东-南京银行与独立发行债券、ABS、同业拆借等低利率筹资渠道，2017年的融资利率仅为4.36%，低于金融机构平均贷款利率（5.68%）。

（二）租息收入占比高保证持续盈利稳定可持续

江苏租赁99.5%的主营业务收入均来源于租赁业务收入。租赁收入主要分为三类：租息收入、租赁手续费收入与委托贷款收入。其租息收入作为租赁业务收入的主要来源，占比稳步提高，从2014年到2017年Q3占比从82.23%上升到85.22%。租息收入规模从2014年的15.84亿元，上升至2016年的24.78亿元（+23.41%），实现年复合增长25.23%。租息收入是融资租赁公司持续盈利的保证，代表着公司拥有可以稳定贡献现金流的租赁资产。2014-2016年租息收入分别贡献了公司的81.73%、83.67%、84.86%的收入，占比持续提高意味着公司发展健康。

（三）定位中小，服务中西部

江苏租赁一直秉持着“服务中小、服务民生、服务三农”的市场定位，这既符合国家政策要求，切实解决中小客户融资难问题，也有利于公司减少客户集中度，分散业务风险。2017年前三季度，江苏租赁来自大型客户、中型客户、小型客户以及微型客户的占比分别为7.98%，43.74%，43.68%以及4.6%，其87.42%的收入均来自于中小型客户。根据招股说明书，2014-2016年，来自中小型客户的收入占比略有上升，从85.79%增长到88.37%。而来自中小客户的融资租赁合同余额也是稳定在85%以上，从2014年到2017年前三季度，占比分别为86.94%，87.62%，88.98%以及85.86%。

尽管客户集中度低可以分散风险，但是中小客户相对风险较高。为解决这一问题，公司通常在经过行业与地区划分的基础上，选择产品前景好，主业突出的中小客户作为目标客户，针对客户特点制定相应的融资方案，在切实解决中小客户融资难的基础上严控风险。

江苏租赁作为苏鲁豫皖区域内唯一一家专业性金融租赁公司，以江苏省为中心，积极辐射中西部地区。由于受到地区发展不平衡以及融资租赁行业起步晚等因素影响，目前融资租赁公司多集中于北京、上海、广东、天津等东部发达地区。而江苏租赁正确的战略定位，使其错位竞争优势相当显著。

2017年第三季度，公司来自江苏省，中部地区、西部地区以及其他地区的收入占比分别为16.57%、35.78%、23.56%以及24.10%。从收入结构来看，2014-2017年Q3来自江苏省内收入占比35.70%下降到16.57%；反观来自中西部地区的收入占比，从2014年的49.12%上升至2017年Q3的59.34%。从融资租赁合同余额结构来看，2014-2017年Q3来自江苏省占比分别为32.25%、26.07%、20.25%和14.14%，下降趋势明显。
（四）多渠道资金来源

高收入增长的背后是强大的资金支持，江苏租赁的总资产近几年不断攀升，从2014年的266.48亿迅速增长到2017年的496.69亿元，2015/2016与2017年分别实现22.95%、27.53%与18.87%的同比增长。高业务增长吸引来更多的投资者，自2001年改制后，江苏租赁多次融资，引进了包括南京银行、法巴租赁在内的众多投资者，注册资本从2001年的3000万元，增长到2018年上市前的29.83亿。江苏租赁的资产扩张不仅来源于股东的不断投入，更来自于其强大的负债端融资能力。

同业拆借是主要资金来源。江苏租赁充分利用金融牌照在银行间市场拆借，截至2017年三季度，同业拆借款余额达到255.93亿人民币，占其总融资渠道的70.73%。同时抓住南京银行的股东优势进行借款，南京银行位于其债权人的第三位。
除此之外，江苏租赁抓住每次政策机遇拓宽融资渠道。2007年颁布的《金融租赁公司管理办法》首次明确了金融租赁公司可以通过同业拆借市场以及发行金融债的方式进行融资。2012年，保监会发布的保险公司“新六条投资规定”中，首次允许保险资金进入融资租赁。在2014年的修订版《金融租赁公司管理办法》中，银监会允许金融租赁公司开展资产证券化业务。2015年的《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见又明确表示支持有能力的金融租赁公司通过上市融资，发行优先股及次级债的方式进行融资。行业利好不断。
而江苏租赁对融资来源的扩展一直走在金融租赁行业的前列。江苏租赁是全国首批获取金融许可证（1988年）、首家进入银行间拆借市场（2008年）、首批获准发行金融债券（2010年）、资产支持证券（2015年）首家获保监会批准保险资金资产支持计划（2015年）以及首家登陆A股上市（2018年）的金融租赁公司。自2010年以来，江苏租赁利用金融债券融入35亿元，利用资产支持证券融入29.14亿，借助于信托计划融入18.2亿；2015年公司通过平安资产管理公司借入30亿的长期保险资金贷款，截止目前平安仍是公司最大的债权人。信用是公司在市场上融得资金的必要条件。江苏租赁凭借着国有背景的江苏交通与银行背景的南京银行两大股东背景，拥有良好的信誉，公司的多次信用评级以及债券评级均为AAA。

（五）精挑行业，严控风险
江苏租赁自2014年起，制定了“调结构、控风险”的经营思路，在稳步开展医疗（2004年）与教育行业（2005年）业务同时，积极发展水利环境与公共管理等弱周期性行业的业务。目前，江苏租赁的业务范围主要集中在四个领域，分别为卫生与社会工作、水利与环境、教育以及公共管理和社会组织。2017年前三季度，江苏租赁业务分布分别为医疗占比37.95%，水利占比34.39%，教育占比7.25%，公共管理占比7.06%，以及其他行业占比13.35%。江苏租赁进行差异化战略的同时，业务又有所向医疗及水利集中，从2014年-2017年Q3，医疗与水利的收入占比从57.26%上升到72.34%。

医疗行业是江苏租赁的最大的收入来源，2014-2017年前三季度收入占比分别为41%、42.30%、43.47%与37.95%，收入规模也从2014的7.9亿元上升至2016年的12.37亿元，年复合增长率为25.13%。如此高的收入占比与收入增速与医疗的低风险性与弱周期性不无关系。江苏租赁于2004年9月首次取得医疗器械经营许可证后，随即开展与各大医院的融资租赁合同；截止到2017年9月末，江苏租赁在医疗行业的融资租赁业务因最终无法收回而核销的本金金额累计仅为300万元。

对风险的重视带来了不良率的下降，与远东宏信、国银租赁对比，江苏租赁的不良资产率低于二者，不良资产率从2014年到2016年经历了小幅上升后，截止到2017年Q3，不良资产率为0.92%，比2016年峰值下降了0.04%。

从资本充足率来看，2014年-2017年，江苏租赁的资本充足率虽然有所下降，但也明显高于人民银行所要求的标准。2017年，江苏租赁的资本充足率为11.69%，核心一级资本充足率为10.66%，而央行所规定的资本充足率为10.1%，核心一级资本充足率为7.1%。从拨备准备金来看，江苏租赁的拨备覆盖率明显高于同行业的香港上市公司，2016年江苏租赁的拨备覆盖率达303.4%，而远东宏信与国银租赁的拨备覆盖率仅为212.13%、164.28%。

五、估值分析及投资建议
（一）估值分析
我们参考已上市公司和过去几年出现过的租赁公司并购案，用PE与PB估值法进行分析。2015年宝塔实业、法尔胜、金叶珠宝分别公告收购相关租赁公司股权，最近海航资本旗下上市公司渤海金控宣布以不低于净资产1.8倍出售皖江金租35.87%股权。经过整理我们可以看出，资本市场对租赁公司的估值在1.8-3倍PB，17-30倍PE之间。考虑到金融租赁公司在资产质量和收益率上均优于内资和外资租赁公司，江苏租赁比皖江租赁资质更优，应享受更高估值，3倍PB、30倍PE更为合理。

（二）投资建议
江苏租赁是A股上市的第一家金融租赁公司，通过上市融资募集近40亿元，极大地补充公司资本金，为公司的发展提供充足弹药。江苏租赁通过上市进一步扩展了其融资渠道，股权融资有利于降低公司的融资成本，净息差的扩大加强了江苏租赁的市场竞争优势。尽管目前江苏租赁在金租行业的资产规模仅是中等水平，但是凭借其丰富的融资能力以及极强的盈利能力，有望成为行业的新领头羊。

我国融资租赁市场迎来前所未有的发展机遇。一是因为我国供给侧改革的进一步推进，设备的更新换代速度明显加快；二是因为国家不断出台相应的政策，扶持融资租赁的发展，以充分发挥融资租赁公司的融资能力。江苏租赁应当抓住发展机遇，继续保持服务中小客户的市场定位，不断深耕医疗、教育及农机行业的融资业务，积极开拓厂商租赁的新模式，持续扩大市场占有率。

我们预计公司2017-2019年的营业收入分别将实现同比增长4.2%，25.2%以及31%；净利润分别将实现同比增长23.4%，31.7%以及35.5%，EPS2018、2019年分别为0.45元和0.61元，对应PE21.58X、15.9X，PB2.5X、2.14X。