主要内容
保理资产证券化发行量逐年增加，在企业资产证券化中的地位日益凸显，截至2017年12月15日，共起息86期以商业保理公司为原始权益人的证券化产品，发行金额共计829.81亿元。保理ABS放量增长的局面，主要来自房地产企业和互联网企业供应链融资方式的创新；在核心债务人模式下，更倾向于以“应收账款债权”入池，并且产品优先级普遍获得AA+级及以上的高评级。
随着沪深交易所与报价系统对应收账款ABS细则的进一步明确，供应链金融ABS市场有望在2018年迎来提速扩容。而保理ABS作为其中颇具创新性的细分类别，亦将大有可为。相较于一般应收账款ABS，保理ABS增加了保理公司受让应收账款成为原始权益人的过程，使得其投资风险具有特殊性。提高对其风险的识别更有助于投资者进行恰当的风险控制，提高市场的认可度，推动保理资产证券化的稳健发展。
本文提请投资者关注受让应收账款债权过程和入池资产集中度问题导致的基础资产的风险特殊性，来自债务人、债权人、原始权益人和担保人的参与主体信用风险的特殊性，以及在循环购买机制下的风险特殊性。

正文

一、保理及其资产证券化的概念和政策支持

（一）保理的概念及具体分类

保理，意为保付代理，是指卖方基于货物销售或服务合同，将应收账款转予保理商，并由保理商提供应收账款融资、催收、信用风险管理等系统性服务，目前国内开展保理业务的主体包括银行和商业保理公司。

在保理业务更为详细的分类中，本文着重分析能够对保理资产证券化产生影响的分类标准，包括有/无追索权保理和明/暗保理。

有追索权保理和无追索权保理：根据保理商对保理申请人是否享有追索权，保理业务可分为有追索权保理和无追索权保理。有追索权保理业务项下，若应收账款到期时，债务人未能按期足额清偿应收账款，保理商则可根据合同约定，要求保理申请人履行应收账款回购义务，并清偿剩余未偿还保理融资本金、融资利息及相关保理费用。在无追索权保理业务项下，保理商将承担债务人的信用风险，对保理申请人不再享有任何追索权或仅保留有限追索权。

明保理和暗保理：根据债权人（卖方）在债权转让时是否立即将保理情况告知债务人（买方），保理业务可分为明保理和暗保理。暗保理又称隐蔽保理，卖方通常因不愿让买方了解其利用应收账款融资等原因，不将使用保理业务的事实告知买方，进而导致后续在把应收账款出售给保理商以后，仍然由自己向买方收款，然后再转交给保理商。明保理又称公开保理，是指卖方在债权转让的时候立即将保理情况告知买方，并指示买方将货款直接付给保理商。根据《合同法》第八十条的规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”因此，在明保理业务中，保理申请人已将应收账款转让事实通知债务人，应收账款转让已对债务人发生法律效力；暗保理业务中，保理申请人未将应收账款转让事实通知债务人，该应收账款转让仅在保理申请人与保理公司之间生效，对债务人不发生法律效力。

（二）保理资产证券化的概念及基本模式

商业保理资产证券化由证监会监管，归属于企业资产证券化下的应收账款资产证券化。结合所归属的范畴，保理资产证券化可以认为是，商业保理公司基于融资的需求，将从卖方处受让的、具有预期稳定未来现金流的应收账款债权或保理融资债权集中起来形成资产池，并将资产出售给特殊目的载体（SPV），对资产进行信用增级转变为可以在证券市场出售的证券的过程。

保理资产证券化与广义上的企业应收账款资产证券化，二者间存在诸多相同之处，也存在明显的差异。相同之处主要体现在基础资产方面：根据穿透性原则，二者底层资产均为企业应收账款债权。不同之处则主要体现在交易结构及法律关系方面：保理资产证券化中，除了基础交易法律关系外，还嵌套了一层保理法律关系，保理公司同时享有对债务人的“应收账款债权”和对保理申请人的“保理合同债权”；而企业应收账款资产证券化中，只存在基础交易法律关系，即债权人仅对债务人享有“应收账款债权”。因此，保理公司作为原始权益人发起证券化产品时，可以选择最合适的资产权利入池。

对于无追索权的保理业务，或保理业务有追索权但债权人非供应链核心企业的情况，保理公司常选择以“应收账款债权”入池。若保理公司开展的是无追索权的保理业务，则其对保理申请人的追索权利非常有限，保理业务的还款主要依赖于债务人支付的应收账款回款；另外，即使保理商享有对债权人的追索权，亦会因债权人非供应链核心企业，而无法保障其追索权的实现。因保理融资债权资产属于保理公司自有资产，若以其作为基础资产开展证券化，则清偿能力主要依赖保理公司的资信状况，这样一来，不但保理公司自身承担的融资风险增加，而且未能充分利用形成应收账款的供应链中核心企业的强大实力来降低融资成本，造成了资源的浪费，因此该类模式下更适宜选用“应收账款债权”入池，有关资产的清偿能力集中表现为应收账款基础债务人的回款。
对于优质有追索权保理和暗保理，保理公司常选择以“保理融资债权”入池。若保理公司开展的是有追索权的保理业务，则保理公司对债务人和保理申请人均享有债权，专项计划管理人需要结合其他保理业务情况判断以何种债权作为入池资产，但普遍来讲选择“保理融资债权”入池更为优质。另外，在很多实践情况下，为了不影响与债务人之间的合作关系，保理申请人往往申请办理暗保理。暗保理业务下，保理公司作为债权的受让人不能向债务人直接主张债权，亦无法向债务人核实应收账款的真实情况，业务风险相对较高；在回款控制上，往往采用保理申请人转付模式或回款账户共管模式。在暗保理项下，由于保理公司受让应收账款未通知债务人，应收账款权利存在瑕疵，业务风险较高，因此应选择以“保理合同债权”作为入池资产为宜。
（三）保理资产证券化的政策支持

目前，我国尚未出台专门针对商业保理资产证券化的法规。具体实践中，从规范监管角度来讲，保理资产证券化遵循应收账款证券化相关的操作规范和政策要求；从鼓励与引导的角度来讲，各主管部门从通过资产证券化来丰富商业保理公司融资渠道和融资额度角度来引导保理资产证券化的发展。

具体来看，自资产证券化业务启用备案制，进入快速发展阶段起，保理资产证券化归属的应收账款证券化就受到监管层的密切关注，相关支持政策密集出台。2014年3月，证监会提出要“大力发展应收账款证券化等企业资产证券化业务”；同年5月，证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，提出要“发展应收账款、融资租赁债权、基础设施收益权等资产证券化业务”。2014年11月，证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，将企业应收账款作为可以证券化的“基础资产”，而以应收账款为核心标的的保理资产证券化业务正式有章可循。

随着监管的不断细致深入，根据对基础资产的穿透性原则，保理资产证券化适用上交所、深交所和机构间报价系统于2017年12月15日同时发布的《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》（下称《确认指南》）规范。其中对保理资产证券化产生深远影响的规定为“第三方受让所得的应收账款，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价应当公允”。该项规定标志着此前保理公司作为“通道”受让应收账款并以原始权益人名义发行证券化产品的情形将不再合规，同时意味着未来保理公司不得以募集资金支付受让应收账款的对价。

二、房地产和互联网企业供应链融资方式的创新，成为保理ABS放量的背后推手

（一）保理资产证券化发行量逐年增加，在企业ABS中的地位日益凸显

根据前文所述，保理资产证券化可选取“保理融资债权”或“应收账款债权”入池，据此标准，本文样本数据包含wind口径下的保理融资债权证券化和以保理公司为原始权益人的应收账款证券化产品。

截至2017年12月15日，共起息86期以商业保理公司为原始权益人的证券化产品，发行金额共计829.81亿元；其中10期已到期兑付，76期处于存续期，存续期规模为703.31亿元。无论从发行的数量和规模，还是在企业资产证券化中所占比重来看，保理资产证券化的发行均呈逐年上升趋势。

（二）房地产和互联网供应链应收账款成为保理ABS放量背后的推手

1.底层资产以房地产供应链应收账款和互联网供应链应收账款为主

对底层资产进行穿透来看，保理资产证券化产品可分为房地产供应链应收账款、线上个人消费贷款、互联网供应链应收账款和综合性保理融资债权四类；截至2017年12月15日，前三类的规模占已发行产品的比重合计达87.4%。

以房地产供应链应收账款为底层资产的产品发行规模最大，共发行49期，规模达506.74亿元。其中，以万科和碧桂园为核心债务人的案例最具代表性，主要产品包括：前海一方保理作为原始权益人，分别与平安证券、招商资管合作发起的“平安证券-一方保理万科供应链”和“招商资管-前海一方恒融”系列资产支持专项计划；前海一方恒融保理作为原始权益人，与方正证券合作发起的“融元-方正证券-一方恒融碧桂园”系列资产支持专项计划。该类产品的主要模式为，上游供应商因向核心房地产企业的下属公司提供货物买卖或境内工程承包/分包服务等基础交易而享有未到期应收账款债权，债务人的母公司通过出具《付款确认书》的方式做出到期付款承诺，同时与其下属公司成为共同债务人；债权人通过与保理公司签订保理协议将该等未到期应收账款债权转让予保理公司，经债权人同意，保理公司作为原始权益人可将该等债权转让予专项计划，计划管理人通过设立专项计划向资产支持证券投资者募集资金。

围绕互联网公司供应链的底层资产占比仅次于房地产类，包括基于上游供应商持有的应收账款保理融资和基于下游消费者消费贷款的应收账款，共发行21期，募集资金达218.55亿元。其中，基于上游供应商持有的应收账款保理融资的代表性产品为“京东金融-华泰资管”系列保理合同债权资产支持专项计划，基于下游消费者消费贷款的应收账款的代表性产品为“德邦-花呗分期应收账款”系列资产支持专项计划和“中金-唯品花”系列应收账款资产支持专项计划。

此外，保理公司作为原始权益人真正进行主动管理的规模占比仅为12.6%。不同于前两类底层资产的债务人高度集中的情况，该类产品的基础资产债务人的行业、区域分散度相对较高，代表性产品有摩山保理、海尔保理、正奇保理、尚隽保理等发起的资产支持专项计划；同时，也两家保理公司联合发起资产证券化产品的案例也取得突破，如“西部证券-尉邦中技保理资产支持专项计划”。

2.当前青睐以“应收账款债权”入池，未来以“保理融资债权”入池的模式更具潜力

保理资产证券化的底层资产为应收账款债权，但针对不同案例的实际，入池资产的确定需要进行综合判断。计划管理人通常依据保理公司对保理申请人是否享有追索权、债权转让是否已有效通知债务人、主要还款主体的确定、应收账款的金额及账期是否确定、应收账款到期日是否早于保理融资到期日、债务人的合作程度等情况，做出不同的选择。

回顾市场发行情况，截至2017年12月15日，已发行的保理ABS中，70.35%以应收账款债权入池，29.65%以保理融资债权入池。结合上一节的分类标准，底层资产为房地产供应链应收账款和互联网供应链应收账款的产品，因其债务人综合实力和偿债能力较强，使得应收账款债权更为优质，普遍青睐以应收账款债权入池。而由商业保理公司主动发起的证券化产品，凭借其基础资产的高度分散性及自身较高的风险管理能力，多选择以“保理融资债权”入池。

综合而言，本文认为，以“保理融资债权”入池，更易确定基础资产的规模，同时嵌套了“保理融资”后，易于解决作为底层资产的企业应收账款集中度较高的问题。虽然目前以“应收账款”入池的保理证券化产品占比较高，但随着资产证券化市场以及保理资产证券化细分品种的不断发展，将会有更多的普通企业加入到通过保理资产证券化来盘活应收账款资产的行列中来，当他们不具备像万科、碧桂园这类大型企业的资信水平时，与资信水平较高的商业保理公司合作发起资产证券化产品，不失为提高投资者认可度和降低融资成本的有效路径。

3.保理资产证券化优先级份额平均占比高于广义应收账款类证券化产品，且优先级评级均在AA+及以上

保理资产证券化优先级份额平均占比96.65%，次级份额平均占比3.35%，高于同期内应收账款类资产证券化优先级份额平均占比93.40%，次级份额平均占比6.60%的水平。

从优先级债项评级来看，已发行的86期保理资产证券化产品中，76期产品的优先级评级为AAA，规模占比90.42%；其余10期保理融资债权ABS优先级均为AA+级，规模占比9.58%。保理ABS优先级较高的级别重心，可以从其基础资产的构成中看出端倪。

（1）单一债务人的主体级别高

房地产供应链应收账款和互联网供应链应收账款的债务人均为供应链核心企业或其下属公司，加上母公司的《付款确认书》作为担保，为原本优质的债务人资信水平锦上添花。而对于债务人集中于1家企业（集团）时，证券化产品的优先级评级主要由债务人主体信用级别决定，例如万科股份和碧桂园控股在境内发债的主体级别为AAA级，而“平安证券-一方保理万科供应链”和“融元-方正证券-一方恒融碧桂园”资产支持专项计划优先级的优先级评级均为AAA级。

（2）多家债务人的基础资产分散度高

当债务人及原始权益人的资信水平尚未足够强势，则应回归本源关注基础资产的质量。对于通过保理业务形成的应收账款类基础资产，首先要评估基础资产的集中度，包括余额占比、行业、地域、担保人相关性等指标。而已发行的线上个人消费贷款和综合性保理融资债权类产品，因其分散度极高，而易于获得较高评级。

另外，在国内商业保理行业整体发展仍处于初级阶段的背景下，本文留意到，主动发起保理资产证券化的商业保理公司普遍拥有优质的股东背景和资本实力，同时也为其业务拓展和风险管理提供了良好基础。例如由产业公司参股的摩山保理、海尔保理，具有国资背景的中技保理等，原始权益人的资信水平对优先级证券化产品的级别贡献较大。

三、底层资产均为应收账款，如何看待其风险特殊性？

随着沪深交易所与报价系统对应收账款ABS细则的进一步明确，供应链金融ABS市场有望在2018年迎来提速扩容。而保理ABS作为其中颇具创新性的细分类别，亦将大有可为。相较于一般应收账款ABS，保理ABS增加了保理公司受让应收账款成为原始权益人的过程，使得其投资风险具有特殊性。

对于保理等贸易金融类资产证券化的投资分析，首先要了解基础资产所涉及的业务实质，尤其要关注的是基础资产的形成和转让的过程是否存在风险，以及权利转移的实质和权利转移后是否具有追索权，这关系到应收账款债权遭受违约时的求偿对象；其次，关注应收账款对应的债务人在行业、区域上的分散度；最后，需要考察各参与主体的信用风险，通过衡量底层债务人、债权人、原始权益人、相关债权的回购方和资产支持计划的差额支付承诺人等担保人的资信状况来实现。因在底层应收账款形成时的风险关注点，与广义应收账款ABS关注的应收账款虚假存在及违法无效等风险类似，本文对此不展开分析；而将重点关注于商业保理公司受让应收账款债权过程中的风险，以及因不同主体参与而形成的主体信用风险和交易结构风险。

1.基础资产的风险特殊性

（1）受让应收账款债权过程中的风险

保理资产证券化基础资产的形成来自应收账款的转让，根据《确认指南》的要求，“应收账款转让应当通知债务人及附属权益义务人（如有），并在相关登记机构办理应收账款转让登记”。因此，在保理公司受让应收账款债权的过程中，是否对原始债务人做出实质性通知和落实转让登记工作为风险关注重点。一方面，应关注应收账款转让行为通知到债务人的实质有效性，避免后续因通知流于形式而使SPV无法排除债务人行使抗辩、反索、抵消等权利；另一方面，正确认识保理公司在受让应收账款债权时在人民银行征信中心应收账款质押登记系统做出转让登记这一动作，虽然根据我国现有司法判例认为该登记仅为“公示目的”，不发生强制性排他对抗效力，但由于这一登记目前仍是避免应收账款被重复转让的一种有效途径，所以仍建议投资者关注基础资产形成中的这一行为是否落实。

（2）入池资产集中度的风险

从理论上来讲，因商业保理公司是保理资产证券化的发起人，所持有的基础资产在债务人、地区、行业等方面均具有分散性，可以通过有效降低应收账款资产池的集中度来丰富融资渠道、降低融资成本。这也是应用保理途径实现资产分散、摊薄风险进行资产证券化的初衷。但是在实际操作中，以应收账款债权入池的房地产供应链保理资产证券化产品占比较大，虽然目前的债务人及担保方均为偿债能力较强的房地产企业，但债务人高度集中于单一行业中，且行业受国家宏观调控政策影响较大，集中度风险较高的事实不容忽视。目前在证券化产品信用风险尚未完全与发起人及原始债务人主体信用水平相分离的市场局面下，核心债务人的强劲实力确实能够为证券化产品提供隐性增信，但随着结构化融资及保理资产证券化产品的进一步推广，将有更多的普通企业参与到产品发行中来，那么，入池资产的集中度风险将更值得关注。若同一债务人的应收账款占整个资产池的比例过高，考虑到应收账款的质量、债务人资信情况等因素，相应的风险也会增加，因此同一债务人的应收账款在资产池中的占比不能超过一定的限度。同理，考虑到法律环境、地方政策、区域经济等因素，受同一宏观经济政策影响的同一地区的应收账款比例也应当有一定的限度。

2.参与主体信用风险的特殊性

由于不同保理业务的风控重点不同，保理ABS所涉及的主体信用风险相较广义应收账款ABS更为复杂，本文认为，在任何情况下均应重点关注应收账款债务人的信用风险，并在特殊情况下结合关注债权人、原始权益人、担保人的信用风险。

（1）债务人信用风险

无论在何种保理业务形势下，债务人对贸易合同付款义务的如期履行，都是保理证券化产品按期兑付的根本保障，因此建议关注债务人的主体长期信用水平以及该贸易合同项下商品的盈利能力。值得注意的是，根据资产证券化负面清单的约束，“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”不得成为证券化的基础资产，因此应重点甄别债务人是否涉及地方政府和地方政府融资平台公司。

（2）债权人信用风险

债权人的信用风险将会影响贸易合同履行和保理商的追索权。债务人付款义务的前提，是债权人已经完全适当履行其在基础交易合同项下的义务且不存在商业纠纷；若各债权人未履行或未完全履行基础交易合同项下的义务或履行义务有瑕疵，将会导致债务人可能向专项计划主张商业纠纷抗辩权而不履行付款义务的风险。另外，在有追索权的保理业务中，若应收账款到期无法从债务人处收回，保理公司有权要求债权人回购应收账款或归还融资。因此，债权人的履约能力和偿付能力既是债务人履行付款义务的前提，也是对债务人违约的补救措施，应被重点关注。

（3）原始权益人信用风险

虽然资产证券化作为结构化的融资方式，原则上应与发起主体的信用水平相隔离，但对于保理资产证券化这类特殊品种，在基础资产的形成过程中不可避免地嵌入了保理公司的盈利模式和风控水平，即受到保理公司主体信用水平的影响。同时，原始权益人通常会同时担任专项计划的资产服务机构，提供基础资产的筛选、债权管理、债权催收等服务。如果原始权益人没有能力或者不适当履行其应尽义务，可能导致无法按预期收益率向持有人足额兑付投资收益。本文建议从保理公司的业务运用模式及业务规模、风险控制体系的完备度、股东背景及资本结构、再融资能力等方面进行重点关注。

（4）担保人信用风险

在保理业务债务人相对分散，发起主体的资质相对较弱的情况下，为保证可预期的持续稳定现金流，通常引入第三方担保来提前锁定付款承诺人，以提高信用水平，降低融资成本。目前多在基础资产形成前，以付款确认的形式引入担保方。对担保方的信用风险考察，除一般主体资信水平的关注点外，应关注担保方与债务人的关联度。

3.交易结构的风险特殊性

保理资产证券化在交易结构上的风险特殊性主要表现为，在循环购买机制下，合格资产不足导致整体资产收益率下降的风险。由于保理业务中的应收账款账期普遍较短，多在半年之内，而投资者一般偏好于期限相对较长的证券。为解决短期资产与长期证券的期限错配问题，保理资产证券化普遍将基础资产池设计为循环资产池形式，拉长保理ABS项目整体期限，使原始权益人和证券投资者双方都能受益。循环购买模式中，在循环期内管理人可以用专项计划中可支配的现金向原始权益人持续购买符合入池标准的新增基础资产，专项计划成立之后，在某个循环购买日有可能出现合格资产不足购买的情况，从而导致资金闲置，资产池的整体收益率下降，进而形成影响优先级利息兑付的风险。