简单介绍一下租赁证券化的历史。其实租赁证券化从2006年远东开始探索的第一单,后来经过短暂的波折之后,有了短暂的租赁化探讨。其中2012年年底,我就在探索租赁资产怎么做证券化,当时公募的渠道是不通的,研发出来的私募证券化,主要运用在华融金租的资产。2014年开始复制,做了河北金租的一单,2015年交易所证券化备案制推出来,证券化的规则从管理规定到细则都已经建立起来,交易所证券化开始放量,租赁证券化的量也比较大。

2015年我做了80亿的租赁公司证券化,大家可以看到2015、2016年交易所的融资租赁债券已经是第一大类的资产,到今天应该来说租赁资产证券化他的必要性,以及对租赁公司的好处基本上不用多讲了,刚才甘总也提到了他做的一个财务年度债券化的探索。2014年我提出一个观点,我说租赁公司跟证券化的结合是天然的,是租赁公司商业模式的一部分,为什么呢?因为无论你是商租还是金租,你股权回报的要求,要求你加快资金和资产的周转,证券化是唯一标准化的工具,这是简单回顾一下证券化的历史。

今天主要是从汽车资产,我们知道这几年有一些汽车租赁公司发展起来了,变成了头部的企业,比如说在座的先锋太盟、易鑫,还有汽车金融公司、神州集团等等,他们的商业模式是不一样的,走的道路也是不一样的,待会儿可以做一个简单的分析。
证券化是一个什么东西?是资产信用的结构化方式。在当前中国主要的融资方式可以分成股权和债权,债权可以分两大类,我们平时见的公司债、企业债,这些都是以主体为信用支撑的发债方式,ABN债券化是以资产信用债务融资方式,这几年特别重要的一个融资路径或者资产盘活的工具,就是在汽车租赁这块。

我们这里有一个数据,这是从2018年12月4日到12月18日,各种资金渠道的使用成本,从三年、两年的信托到企业债、银行贷款等等,应该说银行贷款的利率还是比较低的。我们看这个是四点多,现在证券化优先级的票面有可能发到四点几了,再往上信托融资成本可能高一点。

证券化他的作用不能仅仅看发行的成本,还要看比如说他的好处。第一,他是你盘活资产唯一的、非常好用的、高效率的标准化的评估工具。第二,他是你公司一直要使用的多元化的融资路径,要高度重视。第三,他是你连接资金端的桥梁。比如我们说远东,远东为什么说现在他发证券化,他的优先级,他的夹层,他的评级基本上都是差不多的,投资者可预期的。比如说远东租赁的ABS,他的夹层一般是2A到2A+之间,比如说医疗资产包或者其他资产包,他的资产质量表现是很稳定的,投资者也是有非常高的预期,至于他多年来不断的连接投资者,不断的传递他的商业模式,资产质量是有关的,所以证券化还起到这样的作用。

另外,比如说对你企业规范治理的作用。最近我也讲到,比如说甘总探索第一单证券化的时候,我相信整个操作的过程以及后来你所取得的经验对完善你公司治理或者业务结构、资产结构都有一个反馈的作用,这个不用多说,因为这几年我们租赁公司都有体会。

这是我们汽车租赁的结构,从承租人、融资租赁公司到经销商,这是我们看到的几个分类。独立系租赁公司、银行系租赁公司、厂商系租赁公司、经销商系租赁公司,都有一定的代表,或者第三方国资的,像国营租赁,比如说河北金租最近也在发展汽车租赁这一块,还有大的龙头的第三方,比如说平安租赁,也是做的非常不错,还有厂商系、经销商系,厂商系基本上是外资比较多一点。

汽车融资租赁的三类,新车、二手车、经销商,每一个产品结构都不一样,这个就不细讲了。

我们看一下易鑫集团主要的业务结构,这里面他的工具流有新车、二手车、经营租赁,他的资金来源就是集团、股权、银行。

这是一个易鑫的融资结构,以及他的利率水平。我们看一下他的股权,融资金额优先股是71亿,银行及其他独立机构贷款112亿,资产支持证券是26亿,易鑫集团借款是20.45亿。每一年都会变动的很剧烈,我从2015年开始大量的发行证券化产品,基本上什么样的资金状态都碰到过,包括一些违约事件对发行也会造成非常大的干扰或者是扰动。

易鑫的模式是有比较完备的交易闭环。第二,平台。他是中国最大的互联网汽车交易平台,成本相对来说还是比较低的,应该说据我们覆盖的资金端,其实对汽车资产还是比较感兴趣。

我这个PPT没有把先锋太盟加进来,下次可以加进来。因为神州去年的时候给他们做了一笔融资,对他的体系、产品结构有所了解,主要是他有几个产品,比如说神州买买车,通过集采和单买,集团是新三板上市的,他的租车是香港上市,我们知道他的专车,金融服务有车闪贷、买买车,做的应该说是比较有特色的。从2016年以来,他在全国125个城市都开有实体店,覆盖25个省份,员工超过3000人。买买车的优势可以从主机厂拿到比较低的价格,他选择的车也是比较爆款的车型,对客户导流这一块主要是靠跟经销商合作。买买车是电商的平台,构成了车的生态圈。
这里面回到PPT的主题汽车租赁的证券化,如果按照资产的特性来分,其实确实可以把过去这几年做的租赁资产分成两大类。一类是高度集中的对公融资租赁资产的证券化,他的第一个特点是资产高度集中,基本上一个资产包不会有太多笔,多的可能有七八十笔,少的可能有十几笔。另外一类是我们做的汽车租赁资产,他是做一个高度分散的,有历史数据,通过小额分散的特点,构建了独特的现金流特征。汽车租赁公司是以C端零售为主要业务,对证券化来说是非常适合做证券化的结构。

他有几个特点,期限比较灵活,产品结构也比较灵活。一个是可以做循环,证券化资金用途早年是受限的,后来在立法的时候故意弱化了资金用途的限制,因为当时考虑证券化的优势是什么。流动性不好,所以我们对他的资金用途的要求基本上取消了,还有他不稀释你的股东股权。

我们看一下从2015年以来融资租赁ABS占总量的15%,交通工具融资租赁占融资租赁的21%,从2015年到2018年企业资产发行结构,这一块融资租赁类ABS仅占总量的15%,交通工具融资租赁ABS规模占融资租赁类的21%。发行数量2018年融资租赁发行规模是1188亿,发行数量也是比较大,体现了目前证券化市场的成熟度以及监管审批的效率,比如说储架结构在过去收的是特别紧的,仅仅针对特定的资产做储架,应该说最早储架的证券化大规模是我创立的结构,2015年我推出来的,2016年这个系列在交易所拿了600亿的主价。

这里面是一个统计,从2011年到2016年美国豪华车的对比,这个里面可以看出汽车租赁工具在汽车金融这块市场还是大有可为的。

这是操作热点,如果感兴趣的话,我可以稍微讲解一下汽车租赁ABS几个关注的要点。

尽调,这个里面肯定是没有办法做全部尽调的,只是做抽样。因为一旦超过1000笔,如果说每一笔都尽调是不可能的。在200笔到1000笔之间,这里也是比较尴尬的,到底是抽样还是全部尽调。他有几个要求,还有风控的手段,贷后追踪,现场查看风控系统,汽车租赁这块像先锋太盟、狮桥都建立了非常完善的系统。

评级的关注要点加权利率,一般的情况下汽车租赁ABS优先级发行利率一般不超过8%,还有首付比例,一般入池资产首付比例都控制在20%及以上。狮桥采用首付+保证金不低于15%的模式。

增信这块,根据证券化的原理,应该说依据资产的分散性,历史违约数据可以做出证券化的结构来,这也是证券化的好处,比如说美国汽车金融公司,福特金融公司他的证券化评级可以评到3A,但是他如果主体发债的评级达不到3A,这就是证券化分级的一个好处,但是由于我们目前的这几家投入的汽车租赁公司一开始比较弱的,他的主体评级还是非常弱。

据我了解,他前几单证券化发行是比较艰难的,体现在几个方面。第一,产品结构设计的经验不足,有可能产品的设计是不合理的,有可能是产品设计是投资者不喜欢的。比如说循环购买,由于你的主体资质比较弱,机构投资者觉得你投两年都不还本会担心你的安全性,这就是产品结构设计的不合理。第二,我们这几家汽车租赁公司发行证券化有可能基本上始于2015年,2015年大规模的证券化在国内也是刚起步,因为这些机构投资者对于证券化是一个什么东西?应该怎么投?普遍也没有什么经验,没有标准,所以这个时候你去发证券化,主体又比较弱,所以存在大量的沟通解释的工作,所以当时发行比较困难我觉得是很正常的。

我说的意思是什么呢?本来这个资产是可以不用外部增信的,但是一开始实施的时候可能会存在要寻求外部担保,当然现在都不需要了,刚才甘总讲的已经发了十几期了,但是狮桥发第一单、第二单的时候异常艰难,所以这个也体现了我们证券化市场的发展的一个过程,目前还是处于一个初步的初级状态。

不管怎么样,这几年比过去十几年要好太多了,可能很多人不知道过去的证券化有多艰难。比如说客户问你为什么要做证券化?你怎么告诉他,是创新,创新有政绩,有意义。为什么讲创新呢?因为融资成本比贷款利率还要高。第二、当年做证券化只能做国有企业,民营企业是不批的,还有当年审批证券化一单可能批一年,如果说租赁公司想通过证券化盘活资产结构或者作为一个融资手段,你的资金筹划都没法去安排,他什么时候批是不知道的,现在通过储架结构,通过每一单的审批效率也都提得非常高了,所以这是特定的发展过程。

除了对资产之外,还有对原始权益人要做详细的分析,为什么这么说呢?证券化不是资产信用吗?是不是可以只看资产就行?不行,这里面虽然根据证券化的原理是资产信用,但是在中国做的所有的证券化结构都脱离不了主体。我这里面不是说脱离不了主体信用,至少是脱离不了主体的职责,这句话什么意思?当前国内操作的证券化每一个参与角色都很重要,我这里面指的是交易主体,不是中介机构,中介机构也很重要,比如说券商、律师、评级机构都很重要,我指的是交易参与人每一个都很重要,他承担了什么角色?什么职责?一定要好好理清楚,在你的条款里面写清楚。这个经验教训可能我积累的是最深刻的,比如说普遍可能大家不一定重视的所谓资产服务机构到底在做什么?似乎根据管理规定他也就是几条,但是一旦发生风险,你会发现他很关键,他很重要。如果你想把他替换掉还不容易。

我们的原始权益人就更重要了,比如说我们做的易鑫、狮桥证券化,系统在他手里,数据在他的手里,他做了证券化虽然出表了,但是发票还得他开,这些完全都脱离不了他的主体,就像早年我为什么没做小贷,小贷确实是小贷资产符合高度分散的要求,但是我对他的主体不信任,这个主体要倒闭了怎么办?还有吗?他的系统也不见了,他的数据也没了,他的数据可以销毁,他的底层资产什么都没有了,所以到目前看交易所的小贷收得比较紧了。我们汽车租赁资产也是如此,这几家头部企业都做了非常好的科技支撑体系、大数据风控体系,但是这些体系全部在他们的手里,他需要保持良好的运营才能保证证券化的安全,所以脱离不开主体。

对原始人怎么看?对我们的租赁公司怎么看?我觉得首先要看他的商业模式,因为我做租赁的ABS,我做的算是比较大的,我们做了300亿,汽车租赁我做的比较少,过去这几年我把汽车租赁ABS漏掉了,因为之前有找我,当时我觉得确实看不清楚,因为那个时候易鑫还没有成立或者刚成立,所以当时我就选择了没做,因为不太了解这个行业。我做证券化做某一大类的资产,我要对这一大类资产有非常深度的了解,觉得自己摸得清楚了,这个行业格局怎么样?里面有哪一些主体?一个主体是什么样的商业模式?高管团队是干什么的?这些都要摸清楚,所以过去我是比较专注在几个有限的资产大类,首先是商业模式,比如说易鑫他的商业模式是什么?先锋太盟的商业模式是什么?狮桥他的商业模式又是什么?

第二,渠道。特别是先锋,我们主要依托于B端客户的渠道,还有业务模式的风险控制制度流程以及能力,再一个是行业的定位和发展前景。我再补充一个是高管,业务骨干和高管团队,这个我觉得他们的行事风格、职业操守这些我觉得都是非常重要的,因为我们对租赁圈子确实比较熟,基本上国内的租赁公司,主流的租赁公司做得比较好的我们应该是全覆盖,基本上对这些公司的高层都比较熟,我觉得他们的思路、理念、价值观都深刻的影响着这个公司。

基础资产本身的集中度,集中度这个事情我今天上午和中关村租赁的何总聊了,也深有体会,我们做汽车的肯定是小而分散,但是也有一个集中度,这集中度,比如说对B端到底是累计做多少?如果不是汽车租赁资产,是一般的对公租赁资产集中度是很要命的东西,你是不是愿意放弃你的利润,如果单笔是2亿、或者1亿,已经违反你的集中度,你可以放弃是很难的,影响到你的利益的时候你愿意放弃吗?

今天中午也在聊,何总说他要把他的资产包的集中度降到5%以内,我觉得这个是非常关键的,我们看最近这两年爆雷的租赁比较多。一是对单一客户,很多租赁公司扎堆放款,你放5个亿,我就放8个亿,你放8个亿,我就放10亿,结果他还不上,这是第一个。

第二,你这家租赁公司为这个公司放了八九个亿,你这个风控是怎么做怎么考量的?你公司的净资本能有多少?这个风控肯定是有问题的,所以集中度是一个。再一个是安全性,我们的汽车贷款的资产小而分散,准入条件、首付比例等等这些都是有的,这些是非常好的挑选资产的标准。还有一个新车二手车的比例等等,这些是考量的非常重要的因素。

交易结构设计,刚才我也大概提了一下结构设计,结构设计我刚才提示了目前你的交易结构设计可能普遍做了循环购买,做了储架,目前根据监管规则都是允许的,还有一些其他要注意的,比如说优先劣后分层,到底多厚是合适的?出表还是不出表?考量又不一样。是2A-还是2A+?还有你要不要有超额抵押、超额理查?比如说你放超额利差的话,还有要不要外部增信?当然外部增信我觉得慢慢的像汽车租赁资产应该要逐渐脱离外部增信,要充分的体现资产信用这样一个特点。因为他是高度分散,随着你做的证券化越来越多,机构投资者对你的主体信用、主体评级、对你的风控体系等等都有比较深入的了解之后,我们要慢慢走向资产信用这个道路。

还有循环购买,循环购买的几个要求规则也都讲的很清楚,比如说循环购买的规模,循环购买资产的质量标准是否统一,循环购买会不会资产池不够了。比如说先锋太盟目前跟银行做的助贷,可能自己的表内资产慢慢的不多了,不多之后设了一个循环购买会不会影响后续的循环资产购买入池,这些都是后续考量的一些点。

这是我们目前市场主要汽车租赁ABS发行人情况对比,这几家公司有中外合资、民营、外商独资、国有,资产规模有大有小,狮桥发行有2015年1月10号发的定单,ABS发行规模都发了一两百亿,发行的单数基本上都是上十单以上,实际募资规模也都挺大的,这些他的主体评级有2A到2A+到3A都有,主体的评级对你发行价格的影响是比较大的,对你操作的难度也是有非常大的影响。

发行的利率差异很大,这里面统计的都是2018年的,2018年的易鑫ABN等等,发行规模有大有小,我们可以看他的分层比例也差异很大。狮桥他的优先A是80%的比例,汇通优先A是81%,易鑫优先A是84%,发行的票面也是有很大差异的。这些差异是不是一定体现出来你的资产质量的表现呢?他不是的,因为这个投资者是没有这么理性的,他对你的主体,是国企还是民企都有很大不同的信用溢价在里面,有考量的因素,这也反映了这个市场目前还不成熟。这个案例我就不讲了,因为结构是非常简单的。

这一页是讲的证券化的核心概念,在证券化产品结构设计的时候,他的信用增级的顺序或者他的现金流等等的顺序。超额利差,你的技术资产的利率覆盖投资者本期之后剩余的部分。这个要求一般对优先级,优先级的本级有比较好的覆盖,当如果发行利率显著高于市场化利率时,租赁收入依然覆盖优先级的本级之初。

原始级差额支付其实意义不大,他影响的是你资产能不能出表。还有信用触发机制,目前来说在证券化结构里面都普遍存在,但是他能不能得到有效的执行,当出现信用风险的时候,触发这个条款能不能执行下来?有没有可执行性?条款设计的商业合理性都是有很多待考验的地方。这里面因为我是经历过这些事件的,包括比如说真的出现了信用触发需要你去召开大会,你这个大会能不能开得了?有没有达成有效的决议?这些都是有很多实操的难点,应该说开这种大会是我们开的最多的。

这是狮桥的第五期的证券化,夹层能到2A的评级已经是非常不错的了,优先级占到了3A,优先级的3A的比例达到79%,其实非常好,优先级能够达到这个水平已经是非常不错了。这是对他的资产结构的一个具体分析,狮桥他和易鑫、先锋不一样,主要是做商用车,特别是重卡这一块。

这里面还有刺激了你的自留的比例,一般都不大于10%,如果大于10%,可能出表是一个很大的问题。还有转付频率,这块现在交易所也是关注的比较高,应该在规则里也提的相关的要求,一般现在也不太允许转付频率特别长,转付的比较不频繁,以前规则没有约定,很多人甚至想半年才转一次,现在就不行。还有增信方式,抵押出表就不讲了。

我简单的分享就到这里,应该来说汽车租赁资产是目前租赁资产里面非常符合证券化要求的一个资产大类,目前这几家头部企业做的也是非常不错,也是成为资产交易的主要标的,也是成为机构投资者非常喜欢买的一个资产类型,我觉得在整个融资租赁行业,这几家汽车租赁公司算是出来一个有自己特色的或者有自己核心优势的道路,我们还有更多的不是以汽车作为主要的资产类型的租赁公司可能还需要更多的去探索,有一些做的非常不错,像中关村租赁主要做智能制造、大数据、大环保大健康,做的非常好,非常有特色。比如说有一些专做医疗的也是做得非常好,再比如说平安的中小微做的非常好,这些都有一定的特色,但是更多的租赁公司,我们觉得在最近这一两年已经感受到非常痛苦,该往哪一个方向去走?到底该布局哪一个行业、哪一个资产?采用什么样的发展的路径?最近这半年两或者一年来租赁行业就这个问题探讨得也比较多,所以我觉得我们租赁公司第一是要找到自己的商业模式,把资产做好,把风控做好,证券化他是自然而然的一个事情,其他的金融工具也是自然而然的事情,所以把基础打好,各种金融创新就很容易嫁接上去。今天的分享就到这里,谢谢大家。