新的对冲利率风险的衍生产品需求随之产生，最近银行间LPR利率互换业务交易量加大，说明了这点。也建议监管能够放开金租公司相关衍生业务，能够主动降低自身风险或者帮助客户降低利率风险。
 LPR形成机制改革旨在改善货币传导机制的效率。LPR的货币传导途径分两步：一是政策利率传导至市场利率；二是市场利率传导至金融机构对客定价利率。如果要提高整体效率，仅关注如何用LPR给客户定价是不够的。我们还要关注第一步骤。这对商业银行来说很关键，对我们金租公司也是如此。

传统商业银行FTP(内部资金转移定价)担任着第一步的重任。它是商业银行基于市场利率形成自身对客利率的机制。商业银行往往根据市场利率拟合一条市场收益率曲线，再基于这条曲线调整为产品或业务制定对客利率。

LPR形成机制改革前金租公司的FTP构建

目前，较成熟的金租公司都建立了自己的FTP，因为金租公司做的还是类信贷业务，相应的，内部管理也往往参照商业银行的思路。对于商业银行，由于负债来源多元，资产业务多元，需要根据两者的匹配，构建多条FTP曲线。不同于商业银行，金租公司负债来源单一，非银行股东存款可以忽略不计，资产端也仅有一种租赁产品，因此构建一条市场收益率曲线即可。

我在《LPR形成机制改革对金租公司的影响》一文中也提到过，金租公司存在着由资产与负债定价基准不同以及期限错配引致的双重利率风险，决定了负债与资产利率变动特点差异显著，往往负债端资金波动较大，而资产端长期处于钝化状态。因此，在原有机制下，将负债端资金成本直接转移至资产端，会使资产端定价偏离资产端市场，误导客户经理，不利于租赁业务开展。

LPR形成机制改革对金租公司的影响

LPR对金租到底有什么影响?

今后租赁产品如何定价?

我们先来看下LPR利率改革的几个意思：

一是今后新发放的贷款主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准；

二是LPR与货币政策利率MLF挂钩；

三是新老划断，存量合同按原来执行，新的合同按调整后的定价。

我们再来了解一下改革的背景：

实体经济融资成本居高不下：2018年以来6次降准，共释放基础货币约3.4万亿元，若考虑货币乘数，接近20万亿元的资金量。但据统计2017年末的银行一般贷款平均利率为5.8%，到2019年2季度末为5.94%，不降反升。而市场化利率R007从3.7%降为2.73%，降幅约100bp。我们租赁同业的小伙伴对此一定有感受。说明货币政策传导存在阻滞。

经济景气度差：7、8月份PMI连续在枯荣线以下,7月份PPI由正转负，社融、信贷、M2均下降，规模以上工业增加值、固投、社会消费、失业率等均不及预期。经济需要宽松货币环境相配合。

整体负债较高：由于未获取政府、企业、居民加总的债务数据，我们仅以人民币贷款余额来体现当前实体债务为147万亿元，已高达GDP总量的约3倍。整体负债良性运转需要经济向好或者流动性接续。

在此背景下，此次改革的目标是降低实体融资成本，手段是冀用价格工具，进而影响投资者、消费者、金融机构的行为来扭转经济的颓势，同时让广义流动性充裕（此处不是狭义流动性，而是“宽货币”），避免债务系统性地违约发生金融危机。

可见LPR使命重大，也是我国利率市场化进程中的重要一环，虽然算不上“临门一脚”，也算接近“球门”了。目前，我们资金市场上七大利率体系，仅剩下存款利率还有管制利率作为参考，至于各利率体系之间的传导机制及效率问题，是另一个话题，暂且不论。

上面我们也论及原来数量型的货币工具或者说是基础货币的直接增加到利率下降目标存在传导不畅的弊端，当局希望通过直接改变利率从而影响市场主体的行为改变经济状况,但当前的关键是利率能不能降下来的问题。

那么LPR新的形成机制

对金融租赁有什么影响呢？

资产端：我们从资产端看各个主体的反应：

定价源头的商业银行：从源头上说，我国利率市场化改革就是为了消除金融抑制。最初设置存贷款基准利率，是为了“集中力量办大事”，除了变相再分配信贷资源以承担财政职能的货币政策的作用外，还有维持利差以维护银行收益，防止其进行非理性价格战而导致系统性风险。所以贷款管制利率的存在以及其本身的“钝性”，在一定程度上保护了商业银行的利差，但今后贷款定价要盯住市场基准利率，会消弱商业银行的利差。鉴于此,短期内，商业银行可能会通过价格联盟或者集体默认行动的方式抵制LPR市场化的形成,沿着原有的路径，仍旧维持或者围绕原有央行基准的水平,最近的LPR报价也的确说明了这点（8月20日一年期LPR为4.25%,比此前的央行贷款基准只降了10个BP）。但从中长期看，金融市场竞争实质不变，加上央行利率市场化的决心以及利率市场化趋势等因素，价格联盟会最终破灭，利率下降效果会逐渐显现。

客户：客户对LPR定价需要一个适应的过程，加上以商业银行类金融机构包括金租公司国有企业客户居多，本身对价格有“钝性”，且内部效率较低，叠加起来会延长这个过程。同理，市场竞争实质不变，市场主体追逐价格低的资金是迟早的事。另一方面,尽管央行并未溯及既往要求之前的合同按照新利率执行,但也不排除对价格敏感或者先知先觉的客户对存量进行提前结清或者提出适用新利率。

负债端：由于金租公司的资金多来自于商业银行，同业资金早已市场化，因此原则上对负债端价格影响不大。但是，当局当前的思路是要破除货币政策传导障碍，将金融机构的资金引虚向实，避免资金在金融机构间空转，这也是当前施措的方向，因此，对商业银行同业投资额度可能会有管控。如我上篇的政策快评里提到的收缩同业投资额度，对负债端会有冲击。

通过以上分析，我们会得出结论：

原来困扰金融租赁公司的利率风险将降低，利率风险的两个层面，一是资产负债两端基准利率不一致的风险基本消除，虽然定价基准仍旧不同，但双方均为市场利率，经由市场的传导，两者相关性很强；二是资产与负债端重定价风险将大大降低。负债端以一年内资金为主，而今后资产端重定价的频率（如果是浮动利率）也会在一年以内，两者趋向一致。从狭义角度,单看资产端的利率风险是加大的。

由于资产与负债端价格均随市场波动，且趋于一致，利率风险虽然降低，但是这也是把双刃剑，原来运用负债端与资产端期限不同以及价格运动规律的不同而博利差的年代也许将不复存在，利差将大大收窄；负债端可能受政策误杀，资金供应减少，会引起价格波动，从而影响融资成本；加上金融租赁产品单一，短期内无法用其他产品或服务弥补经营损失。这几个因素叠加将使金租公司经营风险加大。

从短期来看，LPR形成机制改革将冲击金租公司的经营，长期来看，倒逼金租公司逐步调整自身经营模式，要切实从类信贷向真租赁转变，也可能发展经济咨询等不依靠利差的中间业务。

另外，一个硬币的两面，金租公司资产端利率风险加大，而租赁客户的负债端利率风险也加大，财务成本存在波动。新的对冲利率风险的衍生产品需求随之产生，最近银行间LPR利率互换业务交易量加大，说明了这点。也建议监管能够放开金租公司相关衍生业务，能够主动降低自身风险或者帮助客户降低利率风险。

当前如何对租赁产品进行定价？

作为租赁公司，我们定价的原则就是尽可能保持定价的合理性，不能只考虑公司利益，要达到与客户一致的目标。

我司（北银金租）此前对租赁项目尝试过shibor定价，可以说是公司高层对利率市场化的前瞻性的思考。央行在公布贷款利率盯住的基准利率为MLF， 我们原来猜测贷款锚的基准利率为shibor或者是DR，前者为报价利率，后者是交易性价格，这两者均满足作为定价基准的特征：一是不可操纵性；二是具有一定的稳定性；三是与公司利差收益有较强的相关性。对于金租来说shibor更为适用。此次选择MLF，可能央行考虑到MLF最易观测最易控制，并且是所有利率变动的源头。

定价是个微观细致的工作，不详细探讨技术细节，只提出个人的看法与建议：

LPR作为基准定价的考虑因素：    

1、长中短宏观经济因素对LPR的影响；

2、浮动利率，涉及到加点问题，加点会影响项目整体收益，因此，要通盘考虑LPR所处高低位置；

3、浮动期限问题，以季节波动能体现资金波动，但应视合同签订日情况而定。

建议：    

1、初步尝试LPR为基准浮动利率，尽量选择LPR较稳定的时间段；

2、考虑签合同时点，尽量避开突发事件，若遇资金企高时点可以用签合同日前几个月的加权平均为基准；

3、考虑项目所处的利率周期。

我们往往采取变通的方式，找一条与同业借款具有较强相关性的市场基准收益率曲线，实践中，我们通常选择shibor或者政策性金融债或者DR等做基准市场利率，然后做信用、期限溢价调整，但这还不是构建定价曲线的结束。构建定价曲线最关键的一步就是，对这条市场收益率曲线进行技术上的改造，把市场利率相较央行基准利率无数波动拉平至整个曲线，达到利率风险转化的目的，从而完成构建完整的定价曲线。

LPR形成机制改革后金租公司的FTP构建

LPR形成机制改革后，实质上，让负债与资产的定价基准更贴近了。资产端利率定价锚的是LPR，而LPR锚的是MLF，而MLF是所有市场利率的源头。

那么目前，MLF适合做负债端的基准市场利率吗？或者说我们需不需要像改革前对原有的市场收益率曲线进行贴近MLF的改造？

我想科学的方法应该是对MLF和负债端利率做相关性研究（前篇文章，我提到过，这是验证适合做基准利率的条件之一）。结果却在意料之外，两者相关性很差。再仔细想想也在情理之中，MLF是在2014年决定实施，2015年开始实际操作，逐渐成为央行公开市场操作的主力。它在价格和数量上分别引导市场利率。价格上，通过调整利率以及不同期限的利率来引导市场利率，由于它是政策利率，决定了它的价格波动的幅度不会太大，它更多地是通过数量来影响基础货币的投放，从而履行货币政策传导的使命。另一方面，传导到市场有一定的时滞也会对结果有影响。还有一个干扰因素，金租公司作为非银机构，资金的主要来源渠道商业银行的同业额度管控也会让金租公司负债端价格偏离市场利率。所以得出的结论是，MLF暂时还不适合做金租公司FTP的基准利率。

那么第二个问题如何解决？LPR形成机制改革后，LPR更贴近市场，我们应测度市场收益率曲线较LPR曲线的波动，然后进行利率风险转化。然而这需要我们对LPR进行长期数据的积累，但也要解决当前问题，以我拙见，就像我上篇文章的观点，在一段时间内，商业银行会结成“隐形联盟”对LRP进行抵抗，央行的态度也是渐进式的改革，再加上原有贷款定价的路径依赖，资产端价格不会有太大的波动，沿用原有的FTP曲线也不会让定价偏离资产端市场。