对于城投项目，相信很多人第一反应是：城投还看啥报表，闭着眼投得了。
为什么要看城投的报表？最主要还是因为城投信仰分化的趋势下，很难在完成对地方政府层面实力的评估之后对所有的平台公司ALL IN。即使这个地区符合我们的准入要求了，但是区域内不同平台之间其实是有差别的，会有三六九等的划分，而这种区别通过报表可以很好的进行区分。也就是说，对于城投的研究，从仅关注区域层面的实力需要进一步落实到具体的平台实力，而报表是记录和反映这一情况的方式。此外，报表层面的东西也能反映出区域实力的强弱，从而对宏观层面区域实力的判断做出微观的注解。

核心还是资产负债表。

城投报表最有用最值得花费精力的就是资产负债表。资产负债表反映的是平台公司的家底，拥有的资源情况，以及与政府关系的紧密程度。我们要做的，如标题所示，需要评估资产负债表是否扎实、干净，有无虚胖的情况，主要是对一些关键科目及其明细做出分析判断。

现金流量表的关键是筹资活动现金流。

经营活动现金流和投资活动现金流更多与政府的投资计划、回款安排等密切相关，因此关注筹资活动现金流入、流出、净额、结构变化情况是对于现金流量表分析的重点。从信用风险的角度来讲，平台本身是基本不太可能通过自身的经营活动来实现资金平衡的，也就是说其缺乏自我造血能力，因此拥有畅通的融资渠道和强大稳定的再融资能力则是保证平台能够持续运转的关键。政府对于平台的各种加持更多是来提升其信用水平，增强其再融资能力。
利润表最无关紧要。

城投的利润表并不是我们所关心的，因为城投公司本身是不盈利的，他的盈利空间都是政府规定的，比如基建项目是按照成本加成一定的比例作为代建管理费收入等。因此并不需要花费精力在这上面。对于利润表，我们一个是可以看他的收入构成，典型的城投他的收入主要是来源于基建、土地整理、公用事业，如果他的收入中还有诸如贸易、担保等其他类型的收入来源，则可以表明其城投属性或许并没有那么纯粹；第二个可以看下政府的补助收入的规模和稳定性，这反映了政府的支持力度，可以通过营业外收入（新准则下在其他收益）来分析。
上篇

上篇主要是来分析城投公司资产负债表中可能存在虚化的情况，这是我们最关心的地方。我觉得从城投公司资产负债表中大致可以看出如下可能存在虚化的情况：资产虚化、隐藏负债、潜藏有毒资产。以下通过一些具体的例子来作说明。
1、资产虚化

很多人觉得城投报表不值一看的原因就是城投报表很多是做出来的，里边其实有效资产并不多。但我觉得这其实是更需要深入分析城投报表的重要原因，投资毕竟不能两眼一抹黑仅凭信仰和胆量来完成。资产虚化指的是城投公司的资产负债表存在虚胖的情况，比如可能存在公益资产、低价值资产、无效资产等，这部分资产虽然增加了公司的资产规模，但实际的价值是比较低的，流动性是比较差的，很多时候仅仅是起到了凑数的作用。我们需要发现这些低效无效的资产，并对资产负债表进行调整，比如将我们判断的虚增部分进行调减，来反映真实的资产规模、负债率水平等。

例1：存货中的草原资产

这是一家城投公司跟踪评级报告披露的信息。18年底，公司存货账面价值265.5亿，占比接近7成，通过查询明细可以发现，其中75.63亿为土地使用权，包括商业、住宅和工业用地；另外161.94亿元为草原使用权，这部分占总资产的比重为42.16%。应该注意到，这部分草原使用权尚未形成收益且变现价值不确定。也就是说，这家城投公司近一半的资产是草原，但草原并没有带来收益且变现能力较差，基本就是用来凑数的！看到这样的报表，不知道投资者想起的是风吹草低见牛羊还是一万只草泥马在胸中奔跑。

例2：公益性资产

某重庆平台披露，其18年末非流动资产25.39亿元，同比增长1.58%，主要为南北林木及其土地使用权，其中1.59亿元的林权已用于抵质押，由于林权资产规模较大，且未形成收入，属于比较典型的用公益性资产来充资产规模的情况，对公司资产质量存在一定影响。严格来分析，可以将该类凑数的资产从资产和权益中同步扣除，以更好反映债务负担情况。类似的公益性资产还有水库、大坝、道路等。

2、隐藏负债
有一些隐藏负债比较容易识别。比如平台发行了永续债、借了银行的永续贷款等，这部分直接可以从其他权益工具里面可以看到，把这部分金额调整到负债中去就行；还有一种可能带来债务风险的情况就是对外担保，这个平时关注的也比较多。具体要看对外担保的总额、对外担保比率（对外担保总额/净资产）、对外担保明细、对外担保期限、是否有反担保措施、是否有对民企的担保、是否存在区域之间的互保等情况来综合判断潜在的或有负债风险。当然，可能明股实债的方式会比较隐蔽以及难以发现。这需要花费更大的功夫。

例3：城投的永续债和明股实债
某平台审计报告披露，其他权益工具中永续债情况如下：

这部分永续债需要进行相应调整以反映真实的债务情况。

同样是这家平台，其18年少数股东权益金额为179.87亿元，占所有者权益总额的比重为34.4%，通过查询明细，可以发现除了正常的小股东股权出资外，主要是基金融资，这部分资金虽然以少数股东权益的方式计入了权益，但因为有明确的还本付息安排，实际上属于债务，因此需要将这部分基金融资调整至负债。按照资料披露，这部分基金融资有114.81亿元，占全部少数股东权益的63.83%。
3、有毒资产
资产可能产生潜在损失而当期并没有进行足够的计提或者现有的会计政策不够谨慎，无法应对潜在的损失。这类情况可以隐藏在很多科目中，包括应收账款、预付账款、其他应收款、长期股权投资、其他流动资产等。
例4：对外投资中的亏损

某平台公司报告披露，其于2016年9月按照政府的要求，以10.53元/股的价格完成了对华映科技2.37亿股票的认购，总认购金额达到了25亿元。16年和17年按照成本法计量的长期股权投资入账，18年按照新准则将该笔投资从长投转入可供出售金融资产且其公允价值变动计入其他综合收益进行计量。按照新准则转换后，华映科技股票公允价值的变动计入其他综合收益，不影响公司的净利润。当然，这只是会计操作，由于债务问题，目前华映科技的股票只有2块多，公司该笔投资产生了8元左右的亏损，这部分实际上应当做一个减值处理。当然，好在这笔投资是应政府要求做的，亏损还好说，关键是政府对该事项有一个什么说法，来保障平台的实力和信用不受影响。

例5：资金回收风险—（可能在其他应收款、应收账款、预付账款、其他流动资产、其他非流动资产等科目中）

某平台18年底其他应收款136.39亿元。通过查询审计报告，可以看到前五大其他应收款的欠款对象如下：

乍一看好像没有什么问题，第一大也是最主要的欠款方式政府，主要是棚改方面的款项；第三大欠款方京粮置业是首农集团下面的全资公司，这个也没啥问题；其余三个如果细心用天眼查等软件一查询，就会发现问题：其中，北京中融物产有限责任公司是天津融泰企业管理服务有限公司的全资子公司（也就是第五大欠款方），进一步查询天津融泰的股权，则会发现其实该发行人与北京国安控股有限公司的合营公司，双方各持股50%，而北京国安控股有限公司向上穿透则会发现其是中信国安集团有限公司的全资孙公司，而中信国安已经发生了债务违约。目前涉及到中信国安的这两笔其他应收款合计近11亿，且账龄较长，在存在较大回收风险的情况下都未计提坏账准备，至少在目前看来是存在问题的；第四大欠款方沈阳协和投资有限公司则是自然人郭淑琴（持股60%）和郭文颙（持股40%），该笔款项性质是投资款，可能是公司与其之间存在股权转让之类的事项，但对方还没有付款，因为对方是自然人控制的民企，实际回款情况也需要进一步核实，是否存在坏账风险。

例6：资金回收风险---委贷

还有一类常见的资金回收风险就是委贷，根据借贷期限的长短不同，可能计入其他流动资产，也可能计入其他非流动资产。

某云南平台披露，其2018年底其他流动资产总计111.74亿元，其中短期委托贷款53.27亿元，占比47.67%。
这里就不再具体列示短期委托贷款的明细了。对于委托贷款这种对外投资，我们需要拿到委托贷款的明细，公司把钱借给哪些企业或者平台，结合对方的企业属性、实力、借款期限、是否有增信措施等方面考虑该笔委贷的实际偿付风险，来考察相应的减值准备的计提是否充分。如果减值准备不足以应对潜在的坏账风险，则我们有必要根据自己的判断进行相应的调整。

例7：资金回收风险—预付账款

某福建平台披露，2018年末公司的预付款项主要为预付工程款，规模为6.72亿，其中账龄一年以上的部分占比为91.88%，三年以上的部分占61.58%，账龄偏长，其中福建竹天下置业发展有限公司、福建鑫科置业有限公司等欠款对象被列入失信被执行人，存在坏账风险。

 综上，对于城投的资产负债表，我们对于重点科目（预付账款、应收账款、其他流动资产、存货、其他应收款、其他非流动资产、商誉、无形资产、生产性生物资产、其他权益工具、少数股东权益等）需要好好分析，通过查询募集说明书、评级报告、审计报告、询问发行人等多种手段来了解真实情况，不仅要弄清楚总量，还要明确明细、结构、变动情况、账龄分布、期限结构等等，目的是尽可能去除水分，还原真实的资产负债表，以便我们做出较为准确的判断而不是被误导，做出南辕北辙的决策。挖掘资产负债表之虚，作为瑕疵项，结合对区域实力的研判，综合判断平台的信用资质。

下篇

下篇主要是分析一下城投报表中“实”的一面，也就是说可能存在的资产低估、负债高估的情况，这样的报表就比较扎实，水分比较少，属于财富不外漏的低调作风。当然，同样一个企业，报表的“虚”与“实”可能是同时存在的，写这么两篇短文，无非是说在分析的时候不要就只看平台给你呈现的报表，要找出可能存在的“虚”与“实”的情况，尽可能去还原一个素颜的报表。
那么，城投报表的“实”主要有什么类型呢？从低估资产角度来说，一是可能存在不在报表反映的资产，比如账外实际可以控制的一些土地资产等；二是账面资产以历史成本入账，随着时间的推移，目前的实际价值是高于账面价值的，比如成本法核算的投资性房地产，比如很早划入的土地；三是持有非常优质的资产，比如说金融机构股权、优质实体企业的股权等，其实际的变现能力、给公司带来的稳定盈利都是比较好的，能够带给公司的信用提升起到很大的帮助作用。比如同样长期股权投资10亿，一个是持有的大型银行的股权，另一个是持有的当地小贷、典当等小型类金融机构的股权，当然是前者的实际价值更高，能够给持有主体带来的信用提升更强。另一方面，从高估负债的角度来讲，就是可能存在这样一些情况，虽然其被计入了报表的负债方，但实际上公司并不承担资金的偿还义务，最常见的就是要找到负债中是不是有财政性资金负债。财政性负债主要是指平台在从事基建等业务时接受的政府拨款，这部分可能是计入专项应付款，随着工程进度的开展拨付给施工方，虽然其暂时被计入了负债科目，但实际上平台是一个转手的作用，这笔钱他并不需要偿还，且计入负债的这笔财政拨款反而能够体现出地方政府的支持，政府性财政负债越多，说明平台筹资压力较小，得到的政府支持力度较大，该地区财政实力可能也比较强；还比如有些平台有保障房等地产类业务，这部分可能存在预收账款等，这样的负债也是不需要偿还的，等到符合收入确认条件后就进行结转。此外，融资结构等也可以反映报表“实”的一面。比如存在信用借款占比较高、政策性银行的长期借款占比较高、非标等高息负债较少等情况的平台融资结构更为健康，偿债压力更小，融资能力更强更可持续，因此，即使在相同有息债务规模、负债率情况下，其负债质量更优，报表更健康。下面还是会举一些例子进行说明。当然，无论是资产的“虚”还是“实”的方面，这里不可能把全部的情形列举全，只是做一个抛砖引玉的作用，提示大家可以从这些方面进行分析。
例1：低估资产—账外资产
最重要的是有没有还没在报表体现的优质土地资产、政府有意向和准备但还没完成划转手续的资产等。

某平台披露，政府为了让其实现资金平衡，向公司配置了大量的待开发土地，主要包括“昆明市羊肠片区 3300 亩土地、晋宁县1.55 万亩土地以及呈贡区 2.05 万亩土地”。这类土地资产并不直接在资产负债表反映，公司对这些土地进行的一级开发投入计入存货，如果还没有进行开发整理，则在账面并没有体现，但是这些土地资源是公司可以控制的。只要完成了相应的土地一级开发并实现出让就可以按照政府规定的分成比例获得相应的土地出让收益，用以平衡公司其他业务所需资金。

例2：低估资产—持有优质资产

平台能否获得较多的优质资产，与平台的层级、地位、当地财力和可配置的国有资产密切相关。能够持有较多当地优质的资源，本身就说明在当地的重要性，最好最重要的平台肯定是优质资源的优先受益者。

某平台显示18年其他权益工具38亿，其中最重要的兴业银行的股权32亿，还有当地一些银行的股权和上市公司龙马环卫的股权。应当说该公司拥有了当地政府所能给予的最优质的股权，这些优质资产能够为公司提供稳定分红，必要时可以通过质押、减持等方式较为方便地获得融资。

当然，最近几年由于民企纾困等原因，不少平台也因为种种原因收购上市公司股权，有些还成为了第一大股东。对于平台持有的这类上市公司资产，则不一定是优质的，有些甚至可能是包袱或者起到负面作用。

例3：低估资产—实际价值高于账面价值

这种主要是两种，一种是成本法计价的投资性房地产，平台拥有的投资性房地产很多是厂房、办公楼等，这部分资产是存在升值的可能性的，而成本法计价不仅没有考虑这种增值，另一方面还要按年计提折旧，使得账面价值低于实际价值。所以，看到投资性房地产科目，先要看看计量方式，其次看其物业构成、出租情况、地理位置等来判断是否有升值空间。如果投资性房地产这个科目的金额比较大且的确是存在物业升值情形的，那么这种资产负债表的低估还是比较大的。这个道理同样适用于固定资产中的房产资产。

对于平台来说，另一种资产低估主要是土地。可能是政府土地的时候时间比较早，按照当时的历史成本入账，随着当地基建等各种配套完善之后，土地资产的价值是升值的，这当中也会存在低估情况。

例4：高估负债—转贷平台

某平台2019年3月末的资产负债表显示，其长期借款764.82亿元，占全部有息负债的比重为90%，同期公司的资产负债率为60%。查阅募集说明书，可以看到公司是该市棚户区改造国开行贷款统贷平台，公司的长期借款主要是向国开行申请的棚改贷款，在获得国开行棚改贷款后，将这部分资金转贷给具体的项目实施平台，由具体的项目实施平台负责资金的偿还。19年3月末公司作为统贷平台获得的国开行棚改贷款余额是625.53亿元，占当期长期借款的比重为81.81%。也就是说，公司长期借款的大头是作为该市棚改统贷平台承接的国开行棚改贷款。那么，这包含几个方面含义：一是该平台的地位层级都比较高，二是公司实际的债务压力和偿债压力并没有那么大，大部分有息负债是作为统贷平台产生的，且这部分是政策意味很强、利率低、期限长的棚改贷款。也就是说，不用太看其他的，能成为非常重要的政治任务（这里是棚改）的统贷平台就已经说明了一切。
例5：高估负债—财政拨款建设资金—专项应付款

平台成立之初最重要的职能就是为当地的基建项目融资。当然，财政也会提供一部分资本金或者全额由财政进行出资。这部分由财政出资的钱虽然计入了平台的负债，但平台只是一个中转站，实际并没有偿付义务，因此报表中有财政拨入资金的平台其负债率是被高估的，同时也说明该平台基建融资压力可能没有那么大，且这个地方财政可能是比较富有的。这种财政拨入资金没有统一说是计入哪个科目，有可能是计入专项应付款（比较常见），有可能是计入其他流动负债，有可能是计入其他非流动负债等。

某平台资产负债表显示，2016-2018年公司专项应付款金额分别为55.42亿、86.82亿、93.92亿元，该部分资金主要是公司接受国家拨入的具有专门用途的款项，随着建设项目施工进展逐步拨付，实际上公司只是一个中转站的作用，实际不需要对该笔资金进行偿付。在关于基建业务的说明中，该公司也披露公司传统的基建项目由公司负责资金筹集并配有部分财政资金，完工结算后由财政资金全额还款；未来公司不再承担基建项目的融资任务，对于政府委托公司承建的项目，资金全部由政府拨付，或者公司代表政府出资方代表（实际资金由财政拨付）参与基础设施建设PPP项目中。这就说明，虽然专项应付款是计入负债的，但实际上公司并不需要偿还，只是接受了政府的财政拨款，随着基建项目工程进展进行资金拨付，起到一个中转的作用。

例6：高估负债—财政拨款建设资金-其他非流动负债

某平台资产负债表显示，18年末其他非流动负债总额为30.5亿元，占负债总额的比重为52.63%，通过募集说明书和审计报告可知，这部分负债是公司为政府代建项目收到的财政拨款，剔除这部分影响，公司实际的债务水平和偿债压力并不大。这部分政府拨款代建的项目计入了其他非流动资产，拨付的资金计入其他非流动负债。

例7：高估负债—预收账款

平台的保障房类的地产业务预收购房款、作为建筑施工业务预收的业主单位拨入的预付款，这些资金都是计入流动负债中的预收账款的，这部分资金同样是不需要偿还的，在满足相应的收入确认条件等情形下结转相应的收入或者成本。这里就不再列举例子了。在包含预收账款的情形下，我们更多的就是去看剔除预收账款的资产负债率（有单扣和双扣两种，单扣：（负债总额-预收账款）/资产总额，双扣即（负债总额-预收账款）/（资产总额-预收账款））而不是资产负债率。