摘 要
　　
　　融资租赁是以租赁资产为名进行的资金融通活动。金租公司以融资租赁为主营业务，具有典型的财务特征：（1）资产方面，应收融资租赁款是总资产最主要组成部分。（2）盈利方面，通过融资租赁资产赚取净息差是公司核心收入来源。（3）资金匹配方面，金租公司普遍面临资产负债期限错配的问题。（4）风控方面，杠杆倍数和风险拨备情况反映公司的经营风格和安全垫厚度。因此，分析金租公司，股东背景、盈利能力、风控水平和资金链是核心变量。我们以此构建分析框架，对29家金租公司进行详尽梳理。
　　
　　从股东背景来看，银行系金租公司在数量和资产规模方面独占鳌头。风控方面，资本充足率稳中有升，风险拨备较充足。盈利方面，金租公司的租赁资产和拨备前利润稳步增长，收息率和融资成本差异明显。
　　
　　交银租赁、招银租赁、建信租赁、工银租赁、农银租赁、浦银租赁、华夏租赁、兴业租赁和光大租赁资质较强，均为国有行或股份行金租公司。这些公司依托实力雄厚的母行的资金和业务优势，融资租赁资产和利润规模较大，且能够以较低的融资成本获取资金，业务风格相对稳健，客户质量良好。
　　
　　金租债一定程度上兼具了安全性和流动性，宜采用骑乘策略赚取资本利得。从基本面来看，近年来金租发债主体整体表现稳健，租赁业务扩张趋缓，部分金租公司通过股东增资扩充资本实力，不良率相对可控，并且得益于同业拆借融资渠道和利率中枢下移，公司净息差扩大、盈利能力稳中有升。2021年以来，金租债的信用利差普遍收窄至较低历史分位数。对于资质良好的金租公司，宜适当拉长久期。
　　
　　金租公司发行的金融债绝大多数是3年期，能够满足多数机构的久期要求。而且，由于收益率曲线中，2-3年期的利差相对陡峭，采用骑乘策略有利于获得更丰厚的资本利得。即同样持有债券1年，买入收益率相对较高的3年期金租债，随着债券剩余期限的缩短，债券的收益率较投资期初下行，对应债券价格的走高，且这一期间债券的涨幅将会高于期初持有剩余期限2年以内的债券，因此获得丰厚的价差收益。
　　
　　此外，金租风险事件具有个体性，并未对其他金租发债主体产生冲击。西藏租赁和华融租赁事件，一方面反映了股东经营风险和支持能力变化对金租公司的影响比较大，另一方面由于金租公司的股东类型和特征存在差异化，风险事件并不具有传染性。
　　
　　核心假设风险。数据口径存在偏差；行业政策超预期。
　　
　　1、金租行业监管趋严、运营稳健
　　
　　融资租赁是指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金。融资租赁和经营租赁有两大差异：一是租金的本质不同，融资租赁的租金是资金使用的对价，而经营租赁的租金是租赁物件使用的对价；二是出租人对租赁资产的记账方式不同，经营租赁的资产放在固定资产项目，而融资租赁的资产则放在应收融资租赁款项目。
　　
　　我国融资租赁起源于改革开放初期，时任全国政协副主席的荣毅仁提出创办国际租赁业务，以开辟利用外资的新渠道。1981年4月，中国国际信托投资公司与日本合资成立中国东方租赁有限公司，同年7月成立中国租赁有限公司，两家租赁公司的设立标志我国融资租赁业的兴起和现代租赁制度的建立。此后，融资租赁作为一个新兴产业快速发展。
　　
　　近年来我国租赁行业快速发展，业务量仅次于美国，不过市场渗透率仍较低，融资租赁市场仍有较大发展空间。根据《全球租赁报告》，截至2019年末，中国租赁业务量为2514.7亿美元，仅次于美国的4733.8亿美元，占全球租赁业务量的比重为18.46%。市场渗透率方面，美国、德国和英国融资租赁的市场渗透率分别为22%、18.1%和34.3%，而中国仅7.8%，较发达国家仍有提升空间。
　　
　　我国融资租赁行业存在三类从事融资租赁业务的企业。第一类是依据银监会《金融租赁公司管理办法》设立的金融租赁公司，第二类是依据商务部《外商投资租赁业管理办法》设立的外商投资融资租赁公司，第三类是依据商务部和国家税务总局《关于从事融资租赁业务有关问题的通知》允许开展融资租赁业务试点的内资租赁企业。商务部于2018年4月20日将制定融资租赁、商业保理和典当行三类公司的业务经营与监管职责划给银保监会。自此，融资租赁公司统一归口监管。
　　
　　其中，金融租赁由于设立门槛高、监管严格，企业数量最少，股东背景雄厚，单个企业规模大、实力较强；外资租赁由于准入门槛最低、监管约束较小，企业数量最多、单个企业资产规模和业务量最小；内资租赁公司主要依托股东的产业背景开展业务。2021年3月末，金融租赁、内资租赁和外资租赁公司数量分别为71家、415家和11671家；融资租赁合同余额分别为25000亿元、20600亿元和18000亿元。
　　
　　金租公司作为金融机构，受银保监会监管，整体运营相对稳健。2020年3月，银保监会发布《中国银保监会非银行金融机构行政许可事项实施办法》，一方面，提高了金融租赁公司发起人的持续盈利能力、权益性投资余额占比等财务指标要求；另一方面，明确了金融租赁公司及其境内专业子公司可募集发行优先股、二级资本债券、金融债及经银保监会许可的其他债务和资本补充工具，有助于金租公司拓宽融资渠道。
　　
　　2020年7月，银保监会发布《金融租赁公司监管评级办法（试行）》，从总体上对金融租赁公司监管评级工作作出安排。一是设定监管评级要素和方法，金融租赁公司监管评级要素主要包括资本管理、管理质量、风险管理、战略管理与专业能力四个方面，权重占比分别为15%、25%、35%、25%，还针对金融租赁公司发生重大涉刑案件等特殊情形设置了相应评级调降条款；二是明确监管评级操作规程，金融租赁公司监管评级分为银保监会派出机构初评、银保监会复核、反馈监管评级结果、档案归集等环节，年度评级工作原则上应于每年5月底前完成；三是强化监管评级结果运用，金融租赁公司监管评级结果分为1级、2级（A、B）、3级（A、B）、4级和5级共5个级别7个档次，监管评级结果级数越大表明级别越差，越需要监管关注。
　　
　　总体来看，银保监会对金租公司股东的要求和约束有所加强，同时，也加强了对金租公司具体经营的监管力度，有利于行业整体的良性发展。
　　
　　2、金租公司分析框架
　　
　　融资租赁是以租赁资产为名进行的资金融通活动。金租公司以融资租赁业务为主营业务，在财务方面通常体现为以下几个特点：（1）资产方面，应收融资租赁款是总资产最主要组成部分。多数金租公司应收融资租赁款占比超过60%，一些航空航运租赁业务占比较高的金租公司，其经营租赁规模也相对较大。（2）盈利方面，通过融资租赁资产赚取净息差是公司核心收入来源。（3）资金匹配方面，金租公司普遍面临资产负债期限错配的问题，短贷长投方式有利于扩大净息差，同时也对公司再融资能力和风险管理能力有更高的要求。（4）风控方面，杠杆倍数和风险拨备情况反映公司的经营风格和安全垫厚度，金租公司在资本充足率、客户集中度等方面受监管硬约束。
　　
　　分析金租公司，股东背景、盈利能力、风控水平和资金链是核心变量。盈利可以看作融资租赁资产规模、净息差和不良率的函数。我们对盈利进行分解：盈利=应收融资租赁款*净息差，净息差=融资租赁利息率-融资成本。同时，不良率反映资产质量，通过资产减值损失直接影响盈利水平。风控水平从定量和定性两方面进行分析，定量指标包括资本充足率、不良率、拨备覆盖率等，定性方面主要关注客户质量，包括客户行业分布、区域分布、集中度等。资金链方面，主要考察公司债务水平、债务保障能力和再融资能力。上述三方面是相辅相成的，比如公司获取资金成本较高，客户质量可能较差，出现坏账的风险较高，进而影响风险拨备和盈利水平。
　　
　　同时，金租公司的股东背景是影响上述三方面的重要因素。金融租赁公司持有金融牌照，属于非银行金融机构，按出资人不同，可划分为银行系和非银行系金租公司。相比内资和外资租赁公司，金租股东背景实力较为雄厚，且允许进行同业拆借、吸收非银股东存款，融资渠道更为顺畅。其中，银行系融资租赁公司依托母行，拥有资金优势和管理优势，融资成本较低，风控水平较高。
　　
　　3、金租公司基本面
　　
　　（一）股东背景
　　
　　我们选取截至2021年11月9日存量金融债超过15亿元（含）的金租公司作为样本，并剔除了发生债券展期的西藏租赁，对29家金租公司进行详尽梳理。
　　
　　银行系金租公司为主，股东包括国有行、股份行和城农商行。在29家金租公司中，共有19家银行控股、2家银行参股、5家非银金融机构参控股、3家由非金融企业持股。其中，交银租赁、工银租赁、建信租赁、农银租赁、招银租赁和兴业租赁是国有行或股份行全资子公司，永赢租赁是城商行宁波银行全资子公司。光大租赁和华夏租赁由股份行持股超过80%。浦银租赁由浦发银行控股，第二大股东为中国商用飞机有限责任公司（持股20.34%）。
　　
　　江苏租赁是样本中唯一一家上市的金租公司，由南京银行参股（持股21.09%），湖北租赁由武汉农商行参股（持股36%），二者股东还包括城投、地方金控和民企。
　　
　　华融租赁、信达租赁和长城国兴租赁分别由华融资管、信达资管和长城资管控股。太平人寿和中石化各持有太平石化租赁的50%股权，中财再保险参股中铁建租赁。此外，昆仑租赁由中石油控股，河北租赁股东包括河北建投（城投）、新奥集团等，山东汇通租赁股东包括浪潮集团、山东出版集团等。
　　
　　华融租赁、信达租赁和长城国兴租赁分别由华融资管、信达资管和长城资管控股。太平人寿和中石化各持有太平石化租赁的50%股权，中财再保险参股中铁建租赁。此外，昆仑租赁由中石油控股，河北租赁股东包括河北建投（城投）、新奥集团等，山东汇通租赁股东包括浪潮集团、山东出版集团等。
　　
　　银行系金租公司资产规模首屈一指。2020年末总资产超过1000亿元共8家金租公司，除了华融租赁，其余7家均由国有行或股份行控股。其中，交银租赁、工银租赁总资产在2800-3000亿元左右；招银租赁总资产为1922亿元，建信租赁、兴业租赁、华夏租赁和光大租赁总资产在1100-1300亿元左右。浦银租赁、江苏租赁总资产在800-900亿元左右，其余金租公司总资产均低于700亿元。
　　
　　依托股东雄厚实力，金租公司总体资质良好。从主体评级看，29家金租公司有26家主体评级为AAA，仅湖北租赁、洛银租赁和山东汇通租赁3家主体评级为AA+。
　　
　　2018年以来，多家金租公司的股东对其进行了增资。从增资方式看，金租公司主要通过原有股东增资、未分配利润转增注册资本、上市募集资金等方式扩大资本金。其中，原有股东增资是最主要的方式。从增资金额看，国有行对金租子公司的增资规模较大。工银租赁、农银租赁、交银租赁、建信租赁分别增资70亿元、65亿元、55亿元和30亿元。股份行控股的金租公司，招银租赁于2021年增资60亿元，兴业租赁、华夏租赁、光大租赁和浦银租赁增资规模均为20亿元左右。城农商行、非银金融等背景的金租公司增资金额相对较小，大多不超过10亿元；仅永赢租赁因宁波银行四次增资，注册资本由15亿元扩大至50亿元。
　　
　　（二）风控水平
　　
　　金租公司风控水平从定量和定性两方面进行分析，定量指标包括资本充足率、不良率、拨备覆盖率等，定性方面主要关注客户质量，包括客户行业分布、区域分布、集中度等。
　　
　　金租公司杠杆倍数受监管硬约束，近年来资本充足率稳中有升。29家金租公司2020年资本充足率均超过10%。其中，昆仑租赁资本充足率达19.92%，太平石化租赁、江苏租赁、兴业租赁、农银租赁和信达租赁资本充足率在16%-17%，远高于8%的监管要求。
　　
　　受疫情冲击，制造业风险逐渐暴露，一些金租公司不良率有所上升。2020年，信达租赁不良应收融资租赁款余额为9亿元，主要分布在化学制品、农副加工等行业，最大单户不良余额为2.59亿元；关注类资产主要为制造业及采矿业等行业。2020年，长城国兴租赁新增不良项目金额合计17.53亿元，华融租赁新增不良应收融资租赁款6.75亿元，都主要分布在制造业。河北租赁不良率有所上升，不良资产主要集中在玻璃制造、环保、地产、能源、农业以及化工行业，关注类资产涉及海南航空相关项目。渝农商租赁不良融资租赁资产余额为5.76亿元，不良率为1.48%，主要分布在钢铁、航空等行业；关注类资产为 3.10 亿元，主要为公共事业类企业和某医疗企业。此外，农银租赁和兴业租赁的不良率也相对较高。
　　
　　金租公司整体风险拨备较为充足，多数金租公司拨备覆盖率超过300%。其中，永赢租赁、冀银租赁、昆仑租赁、华夏租赁、苏银租赁2020年拨备覆盖率超过800%。而河北租赁和华融租赁2020年拨备覆盖率低于200%。
　　
　　从客户行业分布看，不同股东背景的金租公司业务侧重有所不同。多数国有行、股份行金租公司占比最高的行业是交通运输行业，其从事飞机、船舶等大型交通设备租赁具有资金和管理优势。其中，交银租赁2020年末的航空、航运租赁资产余额占比分别为29.96%和32.05%；招银租赁航空、航运租赁资产余额占比分别为18%和22%。而城农商行金租公司以公用事业业务为主，交通业务占比明显低于国有行和股份行金租公司，水利、电力等公用事业行业占比较高。
　　
　　从客户区域分布看，金租公司融资租赁资产主要分布在华北、华东等经济较发达地区。随着新能源产业的发展，长城国兴租赁等定位能源设备租赁的金租公司在西部地区客户占比也相对较高。国有行金租公司业务的地域分布，相比股份行、城农商行金租公司更为分散。
　　
　　（三）盈利能力
　　
　　2018年以来，金租公司融资租赁资产规模增速总体放缓。除了业务规模较小、仍处于扩张期的永赢租赁、浙银租赁，其余金租公司2020年应收融资租赁款净值较2018年的增速均低于60%。规模较大的建信租赁、兴业租赁和工银租赁的融资租赁业务则小幅收缩。
　　
　　得益于利率中枢下移，金租公司融资成本普遍下降，净息差扩大、盈利能力有所上升。从融资成本看，工银租赁、农银租赁、交银租赁、浦银租赁、昆仑租赁、兴业租赁和招银租赁融资成本较低，2020年利息支出/平均有息债务在2.5%-3%左右。而且，交银租赁、工银租赁、招银租赁、浦银租赁和昆仑租赁的不良率较低，反映其依赖较低的融资成本保持稳健的经营风格。而河北租赁和山东汇通租赁的融资成本相对较高。
　　
　　从融资租赁收息率看，金租公司整体也呈现上升趋势，有16家金租公司2020年融资租赁收入/平均应收融资租赁款超过6%。其中，洛银租赁2020年融资租赁收入/平均应收融资租赁款达8.65%，山东汇通租赁、华夏租赁、浙银租赁该比率在7.4%-7.8%。河北租赁、华融租赁、长城国兴租赁和渝农商租赁对应较高的不良率，反映出其较为激进的业务风格。
　　
　　（四）小结
　　
　　我们主要从股东背景、风控水平和盈利能力三个维度进行考量，将29家金租公司划分为四个梯队：
　　
　　第一梯队是交银租赁、招银租赁、建信租赁、工银租赁、农银租赁、浦银租赁、华夏租赁、兴业租赁和光大租赁，均为国有行或股份行金租公司。这些公司依托实力雄厚的母行的资金和业务优势，融资租赁资产和利润规模较大，且能够以较低的融资成本获取资金，业务风格相对稳健，客户质量良好。
　　
　　第二梯队包括浙银租赁、永赢租赁、昆仑租赁、太平石化租赁、苏银租赁、江苏租赁、信达租赁、长城国兴租赁等13家金租公司。其中，永赢租赁是宁波银行全资子公司，2018年以来获得宁波银行四次增资，资本实力增强，业务仍处于扩张期，不良率低、拨备率较高。昆仑租赁由中石油控股，依托股东产业背景，主营能源、交运和公用事业三大业务，不良率水平较低，融资成本也相对较低。信达租赁、长城国兴租赁客户质量相对较弱，制造业客户占比较高，近年来不良率水平较高。
　　
　　第三梯队是湖北租赁、山东汇通租赁、重庆鈊渝租赁、洛银租赁和冀银租赁。这5家金租公司体量较小，总资产均小于400亿元且实收资本不超过30亿元。其中，重庆鈊渝租赁、洛银租赁和冀银租赁股东虽为城商行，有一定母行资源，但母行规模也偏小。
　　
　　第四梯队是华融租赁和河北租赁。华融租赁受股东中国华融巨额亏损的负面影响，股东支持能力下降，且近年来不良率表现不佳。河北租赁的股东包括多家民企，总资产、营收规模较小，而融资成本相对较高，抗风险能力较弱，近年来不良率呈现上升趋势。
　　
　　4、金租公司如何择券
　　
　　金租债一定程度上兼具了安全性和流动性，宜采用骑乘策略赚取资本利得。从基本面来看，近年来金租发债主体整体表现稳健，租赁业务扩张趋缓，部分金租公司通过股东增资扩充资本实力，不良率相对可控，并且得益于同业拆借融资渠道和利率中枢下移，公司净息差扩大、盈利能力稳中有升。2021年以来，金租债的信用利差普遍收窄，除了部分发债时间较短的金租公司，多数金租公司的信用利差处于相对较低历史分位数。对于资质良好的金租公司，宜适当拉长久期。
　　
　　金租公司发行的金融债绝大多数是3年期，能够满足多数机构的久期要求。而且，由于收益率曲线中，2-3年期的利差相对陡峭，采用骑乘策略有利于获得更丰厚的资本利得。即同样持有债券1年，买入收益率相对较高的3年期金租债，随着债券剩余期限的缩短，债券的收益率较投资期初下行，对应债券价格的走高，且这一期间债券的涨幅将会高于期初持有剩余期限2年以内的债券，因此获得丰厚的价差收益。
　　
　　以交银租赁、工银租赁、浦银租赁和招银租赁债券为例，2020年11月买入3年期的金租债持有1年，所获得的资本利得，均明显高于买入其存续的2年以内的债券。
　　
　　此外，金租风险事件具有个体性，并未对其他金租发债主体产生冲击。2020年以来，金租发债主体负面事件主要有两起，一是西藏租赁由于股东东旭集团违约被下调评级，乃至发生债券展期；二是华融租赁的股东中国华融延迟披露年报和巨额亏损。我们对存量金租债进行回溯，观察西藏租赁、华融租赁债券收益率快速上行的月份，其他金租发债主体的表现。2020年7月，西藏租赁债券收益率大幅上行953bp，而其他金租公司债券收益率上行均不超过20bp。2021年7月，华融租赁债券收益率上行95bp，而其他金租公司收益率却收窄20-35bp左右。
　　
　　这一现象，一方面反映了股东经营风险和支持能力变化对金租公司的影响比较大，另一方面由于金租公司的股东类型和特征存在差异化，因此风险事件并不具有传染性，行业整体能够保持估值平稳。
　　
　　风险提示：
　　
　　1.数据口径存在偏差：金租公司数据主要来自评级报告和审计报告，个别金租公司的数据统计口径不一致，可能影响可比性。
　　
　　2.行业政策超预期：如果行业政策出现超预期收紧，金租公司的经营和偿债风险可能增大。