最近和几位好友交流，大家感慨，为什么租赁公司总是扎堆“踩雷”。商业地产、重点省份的城投、光伏制造业、新能源汽车制造业、电池制造业等集中暴雷的行业、暴雷的“网红”企业，都会看到大量融资租赁公司的身影，债委会往往成为融资租赁同业交流会。

　　究其原因，正是因为租赁小哥们对“网红”产业、“网红”企业的追捧。今天笔者从对资产的理解的角度出发，尝试分析追风的风险。

　　如文有错谬，敬请指正。

　　一、制造业的资产很重要，但“不值钱”

　　不同行业的资产，对企业的意义是不一样的。

　　房地产业的资产具有2性价值，有较强的保值能力和增值可能，是可以做“时间的朋友”的，也能产生出租或者经营收益。因为房地产有保值增值的性质，因此对我们的授信有较好的覆盖作用。

　　政信城投的资产不重要，具有0性价值，保值增值和产生收益的能力都很弱。庞大的资产数字，只不过给我们提供授信提供了一种自圆其说的“借口”，比资产总额更重要的是地方层级、财政实力、城投层级。

　　产业项目，尤其是制造业企业的资产重要但“不值钱”，只具有1性价值：创造收益。

　　制造业企业购置资产的目的不是资产的保值增值能力，而是加工商品的能力。除了少数行业用贵金属做催化剂或特殊部件外，制造设备从购置那天起，就存在处置难、处置价格低的问题。

　　资产负债表上记载的资产价值，尤其是固定资产、无形资产的价值，是基于“持续经营”的会计假设做出的。如果企业暴雷，是不能“持续经营”，打破了“持续经营”的会计假设。不论是资产重组还是股权重组，这一块资产的价格一定是小于、远小于资产负债表记载的金额。如果我们想通过抵押企业资产获取保障，往往是失败的。

　　制造业的不动产也因为地段、规划问题，缺乏保值性，即使抵押了工业不动产，处置难度也非常高。

　　极端案例之一，武汉某珠宝的黄金大案，虽然质押了最硬的通货黄金，也由央企保险公司投保，各大机构仍然血本无归。有意思的是，涉及此案的银行只有两家小银行，而信托、租赁踩雷的众多。说明和银行相比，租赁公司的风控体系还有很大的待提升空间。

　　二、资产的本质是费用

　　会计上资产和费用虽然分属资产负债表和损益表，但本质一致，都是企业盈利的工具。资产是分期计提的费用，费用是一次列支的资产。升级设备和打广告都是为了提升经营能力，广告计入费用、设备计入资产。资产一旦购置，和其他费用一样，成为了沉没成本。

　　资产和费用并没有本质的区别，提示我们，不要过于看重企业的资产总额这个数字。我们不会看到一个企业的费用很高而认可它，却往往因为资产数额百亿、千亿而认为其是一家实力企业。

　　资产的本质是费用，提示我们，要看重资产创造效益的能力。如果资产产生效益的能力很差，这些资产只为企业带来了包袱。

　　三、“资产是虚的”，“债务是实的”，要警惕资产陷阱

　　企业通过费用资本化、虚假评估等手段虚增资产。真实资产也存在处置难的问题。

　　暴雷后，虚增的资产会消失，真实资产的处置价格远小于账面价值，而企业的债务几乎不会减少。也就是说，资产负债表上左侧在暴雷后会急剧缩水，而右侧几乎不会变少。

　　资产形成无非三个途径：股东注入、举债、利润累积，而最常见的是举债。大额的资产伴随着大额的债务，快速增长的资产伴随着快速增加的债务，这就是资产陷阱。

　　资产负债表中资产总额越高，资产增长越快，包含资产陷阱的可能越大。

　　资产总额千亿企业，给人一种莫名的安全感，也有足够的租赁物和融资需求。几大租赁圈“网红”企业，资产规模在千亿上下，有其内在逻辑。

　　四、ROE对投资人重要，ROA对债权人重要

　　制造业企业的资产的第一意义是创造效益，而非其本身价格。资产创造效益的能力，即ROA。

　　如果ROA过低，说明所处的行业或者企业的经营能力，必然有一个不行，不应该授信。

　　ROA长期过低而投资人仍有投资热情，有两种可能（1）投资人资本金出资不实，拉大杠杆，拉高ROE；（2）企业为了融资，通过各种手段虚增资产，虚增的资产是难以产生效益的，导致ROA过低。

　　风口产业的投资人比较疯狂，最重要的一点是可以拉爆杠杆，不论ROA高低，ROE是极高的。风口产业有利好的政策消息，故事好讲，因为是新兴产业金融机构似懂非懂。

　　（1）风口产业的多年从业者，规模不大，但积累了一定的经验和人脉，能讲好故事；

　　（2）团队高学历，并且深谙资本运转之道。

　　玩票资本具有以上两种优势，利用其专业知识、对金融机构偏好的精准把握，将风口产业包装的“高大上”，借助行业东风，超额融资，将杠杆拉满拉爆。对他们来说，即使投资失败，他们也不是很担心，首先自身没出什么钱，其次通过采购施工环节中的监守自盗已经实现了创始人团队的财务自由。杠杆让他们不在乎ROA。

　中国的投资有“一窝蜂”的特点，团购、3D打印、共享经济、网约车、区块链、5G、元宇宙、电动汽车，无不一窝蜂上马，短期内做到产能过剩。并非这些产业本身不好，需求是市场化的，供给是冲动化的，需求增速跟不上供给增速。积淀后再恢复，行业仍是好行业，也出现健康的龙头企业。

　　融资租赁作为信贷融资，不能分享热点行业的超额利润，只能分享其暴雷的苦果。理性的看，不如投向那些不那么热点的行业，不那么网红的企业。国内最冷静的行业是传统行业，纺织、钢铁、化工、有色金属，这些行业近些年暴雷的企业反而很少，是适合融资租赁公司介入的。

　　五、设备价格关联产品价格，“两头骡子拴在一棵树上”

　　小李花7.98万买比亚迪秦跑网约车，敢接几毛钱一公里的订单。老张花15.98万提车，单价低于1元已经在亏钱了。老张两年前想的是有两条路可以走：网约车不好跑，有辆二手车可以卖掉；车价降低了，有网约车可以跑。现在发现两条路其实是一条路。

　　老张难题是每一个重资产行业的共同难题，设备价格和产品价格会同涨同降。

　　而那些资产千亿的重资产企业，因为能提供充足的租赁物、融资空间，也吸引着众多租赁小哥。

　　六、风口产业对业务人员具有足够的诱惑

　　风口产业从三个方面诱惑着租赁小哥：

　　（1）好的国家政策、好的发展前景，看起来高大上的科技属性；

　　（2）风口产业扩张过快，存在一定的资金压力，成本接受度高；

　　（3）租赁物好落实，大多可以设计为直租。

　　风口产业成了饭局必谈，加上从众心理，“头部金租大力推广”、“同行都在做”放松了警惕。饭局结束，赶紧回公司将领导和风控一顿忽悠，开工上马。

　　雷军说，猪站在风口上也会上天，但他没说：上天的猪终究是猪，风停了就该跌下来了。

　　当风口产业产能过剩，面对如同废铁的租赁物和一地鸡毛发出了本文一开始的感叹。更可悲的是，那些本身资产一般的企业，因为众多租赁小哥卷进来，生生把收益率卷到足够低，公司并未在高风险项目上赚到该有的利息。

　　小结：

　　租赁公司扎堆“踩雷”正是因为租赁小哥们跟风风口产业、扎堆网红企业。“业务才是第一道风控”。作为一线工作人员，不要把对风险判断依赖于中后台，而是要强化自身的风险识别、风险判断能力。

　　我们何不保持战略定力，不跟风，找到适合的、熟悉的长效产业，精细耕耘才是长久之道。

　　案例1风口产业：浩南有限

　　浩南有限是集团投资的项目型公司，在2022年计划投建24万吨磷酸铁锂正极材料项目，总投32亿元，其中设备采购需要资金18亿元。属于地方政府重点招商引资项目。

　　因为行业热门、投资需求大，该项目吸引了众多同行，成为小网红。中登网，浩南股份现在共有6家租赁公司共计14笔租赁，登记租赁财产价值合计14亿元。

　　笔者也曾到车间参观，发现该行业的技术门槛并不高，主要是能够采购到生产设备。而到设备供应商参观，发现大部分供应商成立年限不长，不少是几十人的小企业，说明生产设备的制造门槛也不高。浩南股份和它的供应商们都对几年内上市充满了信心。

　　2021年中国磷酸铁锂产能97万吨，到2023年底中国磷酸铁锂产能362万吨，两年内翻了几乎两番。机构预测，待投产的产能尚有900万吨。

　不幸的是，新能源汽车、光伏强制配储，带来的需求量增幅远远不及产能增幅。2023年全国磷酸铁锂出货量仅有164万吨，不到投产产能的一半。

　　据传，浩南股份已经与债权人协商展期。如果证实，磷酸铁锂市场行情如此，租赁公司想通过处置租赁物回收本金或许也要面临极大的困难。

　　案例2网红企业：山鸡高科

　　山鸡高科在行业内不具有定价权，盈利能力主要取决于行业周期。

　　根据上表可以看出，山鸡高科在2020-2023年有大规模的扩张，扩张后资产增长了120%，伴随着的是总债务增长了127%，其中有息债务更是增长了171%，远超资产增幅。

　　并且，2019年—2023年的所有者权益增长了320亿，其间总利润仅140亿，假设没有分红，仍有180亿的缺口。股东没有实力大规模的注资，缺口是怎样筹集的？笔者查看了科目明细，原来权益科目中新增了185亿永续债。也是有付息压力的嘛，如果设置了赎回选择权，应该按负债分析，则该企业有息负债增长了204%，远远超过了资产增幅。

　　企业净利润的规模虽然一直不错，但ROA除了2023年之外一直低于2%。迅速扩张的资产无法产生足够的利润，债务规模无力下降，财务成本持续侵蚀利润。一旦将来行业进入下行周期，企业将面临比同行更大的困难。

　　上表也可以看到，2022年企业开始接受成本较高的融资租赁，租赁小哥开始密集到山鸡高科出差，一个租赁圈内的“网红”企业诞生。