业绩超预期。公司前三季度实现营业收入148.95亿元,同比增长6.09%;实现归属于上市公司股东的净利润5.61亿元,同比增加64.52%。其中第三季度单季度实现营业收入51.76亿元,同比增长4.41%,实现归属于上市公司股东的净利润2.84亿元,同比增长188.58%。前三季度实现基本每股收益0.29元,超过此前市场预期,主要源于融资租赁业务业绩爆发。

造纸有望触底好转。近年来造纸行业供需结构处于底部区域,目前纸价稳定在低位,出现继续大幅下滑的可能性不大。大部分造纸企业上一轮的产能扩张已大规模投放,目前已没有大的扩产意愿,行业明显进入一个去产能周期,供给端大幅收缩。随着行业新增产能逐步消化,淘汰落后产能力度加大,环保法严格执行,行业将迎来洗牌,供需失衡状态得到改变,公司造纸主业有望持续好转。

融资租赁迎来爆发。公司此前已经对金融板块进行了布局,构建了由融资租赁公司、财务公司、上海利得财富资产管理有限公司、珠海德辰新三板股权投资基金等组成的金融板块。其中晨鸣融资租赁公司注册资本已经增加到90.72亿元,位居行业前列,目前到位资金60亿元左右,杠杆水平2倍左右,按照4-5%的资金成本,公司净利空间预计在5%左右,融资租赁业务今年有望贡献4-5亿元利润,参照行业6倍左右的平均杠杆水平,明后年公司融资租赁业务业绩将继续爆发,保守预计利润空间未来有望做到15-20亿元。

国企改革将继续催化。2015年将成为国资国企改革的一个标志性年份,经过一年多的准备和试点,国有企业改革的顶层设计已经出台。山东是国企大省,着力推进改革。公司一直在关注国企改革的动向,目前,山东的国企改革已开始破冰,公司将来也不排除在员工持股、股权激励、B股改革等方面做出进一步的尝试,未来有望持续受益于国企改革。

市值明显低估,维持“买入”评级。公司近期正在发行优先股,预计发行后财务结构将继续改善。我们认为造纸行业呈现底部好转迹象,公司造纸业务将维持稳中有升局面,预计未来2-3年至少维持4-5亿元利润;同时融资租赁业务将确定性迎来爆发期,参照行业平均水平保守预测利润空间有望达到15-20亿元。预计公司2015-2017年EPS分别为0.45、0.68、0.91元,采用分布估值,公司合理市值应在250亿元以上。

风险提示:宏观经济大幅下滑导致融资租赁业务坏账超预期;造纸行业景气度大幅下滑,人民币大幅贬值导致汇兑损失。