内容摘要

金融租赁主体是同业拆借市场、金融债市场的参与主体，在流动性宽松、债券收益率大幅下行的背景下，配置价值逐渐提升。从一级市场发行及二级市场交易情况来看，金融租赁主体作为活跃的发行和成交主体，发行票面利率相对较高具有一定投资价值，发行规模及期限也相对符合市场偏好。当前市场投资者对于金融租赁公司关注度逐渐提升。而金融租赁公司作为非银金融机构，相对商业银行主体而言具有更高风险，并且风险隐蔽性更强，因此需要更为深入的风险分析才可以进行准确的风险判断。

金融租赁公司处于融资租赁行业头部，信用风险整体可控，但金融租赁公司经营及财务表现差异化明显，在宏观经济下行及监管趋严的行业背景下，主体分化趋势将进一步强化。我们从资产端质量、投放模式、负债端融资差异、财务政策以及外部支持等角度，通过对现有样本数据进行汇总分析，挖掘尾部金融租赁公司的主要风险特征，达到规避尾部风险主体的目的。现推出系列研究之二：《如何识别金融租赁行业尾部主体》(上、下)，在系列研究之一《金融租赁行业发展回顾及特征简析》的基础上，对金融租赁主体核心经营及财务指标进行全面梳理，并总结金融租赁行业尾部主体特征供投资人参考。

正文

金融租赁公司作为非银金融机构，相对商业银行主体而言具有更高风险，并且风险隐蔽性更强，因此需要更为深入分析才可以进行准确的风险判断。我们通过资产端质量、投放模式、负债端融资情况、财务政策以及外部支持等角度，对现有样本数据进行汇总分析，以展现金融租赁行业现阶段经营表现及财务特征。

金融租赁公司资负结构具有独特的行业特点。资产主要由期限较长的融资租赁业务形成的应收融资租赁款及经营性资产构成，负债则由大量期限较短的有息债务形成，期限错配特征明显，流动性、信用、利率等风险将持续挑战金融租赁公司的稳健运营。因此，资产质量控制、融资节奏把握均为金融租赁公司运营中的重中之重。通过对资产、负债端的研究分析，可获取金融租赁公司资负风险特征，进而更好的把握其信用风险。

本篇为金融租赁主体系列研究第二篇报告《如何识别金融租赁行业尾部主体（上）》，主要对金融租赁公司资产与负债端相应特征与风险进行详细介绍与分析，后续会继续发布《如何识别金融租赁行业尾部主体（下）》进一步对金融租赁公司财务政策与外部支持增信方面进行深入分析并总结尾部主体特征，敬请期待。

一、资产端
 
由于融资租赁业务具有顺周期波动特点，宏观经济周期风险传导作用明显，实体产业景气度下滑对承租人的经营和偿债能力造成负面影响，从而放大融资租赁行业经营风险，对其稳健经营产生较大冲击。因此，需对金融租赁公司的资产端风险及风险对冲能力进行评价，从而进一步判断其经营风险水平。

由于金融租赁公司对于不良资产的认定标准存在差异，且不良率作为一个时点指标具有易调节性，另外租赁规模增加导致的不良率稀释亦不能真正代表资产质量的改善，因此在考察金融租赁公司资产质量时单一不良率指标无法满足风险分析需求，需要对金融租赁公司底层资产进行深入剖析。具体而言，我们主要从投放行业及区域、客户集中度、不良率表现、风险对冲等角度进行分析。

(一)投放行业及地区

投放行业方面，投放行业信用品质的差异将在较大程度上决定租金回收率，不同投放行业在资产质量及未来变现能力上存在差异。

金融租赁公司业务扩张迅速，受市场环境及业务模式影响，投放领域相对集中。从投放行业分布来看，金融租赁资产主要分布在交通运输、基础设施建设、热力燃气及制造业等重资产的行业，上述行业均为资金密集型领域，资金需求旺盛且业务模式相对成熟，为金融租赁公司主要业务投向。

根据银保监会最新披露的关于2010~2017年商业银行各行业不良贷款率来看，信用品质维持较差水平的行业主要在于批发零售行业、农林牧渔业、制造业和采矿业等，考虑到社会经济发展对于行业生态环境的一致性，预测金融租赁投放行业信用品质和商业银行将保持高度相关性。

银监会关于商业银行各行业不良率仅披露到2017年，我们统计多家商业银行2018~2019年年报披露的行业不良率指标，得出各行业不良率结构大致保持不变的结论。因此，我们以商业银行各行业贷款不良率为基准，结合金融租赁公司实际业务投放对行业相对风险进行调整排序。其中，交通运输业风险排序得分最高，即风险相对最小，主要原因在于金融租赁得益于资金、规模等优势，飞机、船舶租赁等租赁业务已成为金融租赁公司主要投放行业，业务具有操作标准化，租赁资产可变现能力强的优势；水利、环境、公共设施管理方面，由于金融租赁公司投放对象以中小平台为主，且受宏观经济景气度下行、国家严格控制城投平台违规融资等负面影响，风险明显加大。与此同时，部分租赁物如基建管道难以处置，也导致金融租赁公司无法获得租赁物抵押变现保障，导致行业风险积累进一步上升，因此风险排序下调。卫生和社会工作行业风险排序相对靠后，原因在于部分地方医院融资主要由政府统筹，其实际资金偿付能力受地方政府经济、财政实力影响较大，而医院融资主体涉及行政等级均偏低，且医疗融资设备专业性强变现能力略差，业务模式尚不成熟，业务人才缺失，因此该行业风险相对较大；教育行业设定风险也有所提升主要在于教育行业融资以民营企业为主，部分租赁物以教辅材料为主，资产价值稳定性差。

区域投放方面，因企业披露详细程度有限，暂无法统计样本企业投放区域，但考虑到金融租赁公司主要为地方性银行控股企业，在经营业务分布上会将受到母行支持和区域影响，特别是中小型金融租赁公司战略定位多立足、依托于当地，其区域投放多侧重于公司所在地。另外，考虑到基础设施建设及公用事业投向占比较大，且投放平台的行政等级下沉，因此需关注所在地区城投主体偿债压力及外部融资能力，建议重点关注一些债务负担重的行政区域，以及民营企业较多且民企之间互保严重的区域。

(二)客户集中度

从全部样本来看，单一客户集中度分布主要集中于10%~25%，前十大客户集中度分布主要集中于100%~150%，大部分金融租赁公司客户分散度保持相对较好水平，但亦存在小部分主体客户集中度偏高。

需要特别关注在于，对于客户集中度的评价需要结合业务模式。一方面，部分金融租赁主体存在业务拓展能力较弱、自身资金成本较高的问题，导致投放对象受限，进而客户集中度较高，一旦出现大客户违约且租赁物处置难度较大时，信用损失将大量侵蚀资本，极端情况下大客户违约甚至可能诱发流动性危机。另一方面，部分金融租赁公司承做股东及其上下游业务比例较高，导致客户集中度高，但因对相关内部产业链熟悉，实则有较好风险把控能力。

(三)资产不良及对冲表现

资产不良率与拨备覆盖水平是较为常见的监管指标，比较其时点绝对数和历史变动，通常揭示了金融租赁公司资产质量控制成果。但指标并不能完全真实的反映金融租赁公司资产质量。首先，部分金融租赁公司因成立时间较短，而投放项目回收周期一般在3~5年，因此短期时间尚未产生不良；其次，由于租赁资产不良出现存在滞后性，金融租赁公司在扩张时，资产规模提升将对不良率造成稀释；另外，部分企业也存在较强动机少计或缓计不良，甚至通过不同会计周期拨备计提进行平滑利润。因此，不良率与拨备覆盖水平现阶段在个体金融租赁公司资产质量评价中，其参考性一般，但仍需关注资产不良率显著较高或拨备覆盖率显著较低的主体资产端风险。从样本企业不良率及拨备覆盖融资租赁资产率分布来看，不良率小于0.5%的企业将近一半，并且绝大多数低于1%，拨备覆盖租赁资产率大于2.5%的占据一半以上，并且头尾部主体在两项指标表现上无明显差异，数据横向对比的可参考性一般。

(四)投放模式

在租赁物风险识别及防范风险难度较大，且较长的项目周期进一步放大资产端风险等行业特征下，业务投放模式在一定程度上对金融租赁公司的经营稳健程度及风险把控能力产生影响。金融租赁公司投放模式主要为经营性租赁和融资租赁，融资租赁又细分为直租和售后回租。因此我们用经营性租赁占比和直租占比来作为重要评价要素。

金融租赁行业业务模式具有复杂性和不透明性，容易隐藏风险。通过观测金融租赁公司直租与回租的占比可以判断资金投放形式，进而辅助判断融资租赁业务投放风险。在业务风险把控上，经营性租赁>直租>售后回租，不同投放模式对应的风险差异不同，主要原因参看下表。

除了以上业务模式外，转租赁作为金融租赁公司获取收入的补充，也在业务开展中使用较为普遍，转租赁业务可视为直租业务或回租业务的叠加。转租赁业务模式主要分为买断式和非买断式，以是否出表为差异特征。在业务实操方面，对于买断式转租赁业务，承租方主要关注项目质量及转租赁对手方信用品质，而作为出租方可以将业务出表规避项目风险；对于非买断式转租赁业务，承租方一般主要关注项目担保情况，要求附带项目追索权。在转租赁业务风险方面，项目风险把控主要依赖于出租方租赁公司，底层资产价值较为不透明，出租方租赁公司若存在垫付租金等行为导致延缓并积累信用风险爆发，最终将对承租方租赁公司造成负面影响。

 在现有业务模式分布上，体现出头部业务模式多元，中小金融租赁公司业务单一的表现。在经济持续承压背景下，项目质量弱化导致金融租赁公司业务风控难度普遍较大，而金融租赁公司因人员、业务机制、底层信息获取有限等因素导致风险识别能力有明显差异，业务模式选择往往对金融租赁公司风险控制影响较大。在已统计的现有金融租赁样本中，头部前20%的金融租赁公司经营性租赁业务占比均值达到23%左右，直租业务占比达到20%左右，而尾部后20%的金融租赁公司经营性业务占比仅为0.01%，直租占比不到3%，头尾企业在经营模式上分化较大，业务风险水平分化较大。

二、负债端
 
负债能力是金融租赁公司竞争力的基础。负债能力的差异性对金融租赁公司的经营模式产生重要影响，继而影响其业务投放、流动性水平等经营及财务政策选择，是影响公司风险评价的重要方面。我们对金融租赁公司负债端的考察主要从融资结构、融资成本以及期限结构等方面展开。

(一)融资结构
融资结构主要从融资渠道和融资稳定性角度考察企业负债能力，融资渠道方面，我国金融租赁企业主要资金来源是股本金和银行借款或股东借款，其次是通过资产证券化、债券、同业借款等方式融资。除股本金和股权融资方式之外，其余均为有息负债。银行贷款对租赁公司的资质要求相对较高，更看重股东背景和担保情况，金融租赁公司因其股东信用等级较高而具有明显优势。目前金融租赁企业主要通过银行渠道完成融资，银行借款约占企业资金来源的70%~90%，以发行债券和同业拆借为重要补充；部分金融租赁公司同业拆借占比较高，不可否认的是从银行间市场拆入资金方便、灵活，价格也比银行借款稍低，但不同公司的负债管理策略和能力不一样，同业拆入对流动性管理要求较高。对于股东实力较弱、外部融资能力不强的金融租赁公司，过度依赖同业拆借资金将导致更高的流动性风险压力。稳定性方面，金融租赁公司对同业及银行借贷等批发性融资依赖度较高，一旦银行收缩信贷政策或提高资金成本，都将对其融资规模、融资成本造成较大影响。相对普通租赁公司而言，得益于股东背景优势，金融租赁公司银行借款融资较为便利，相对普通租赁公司而言融资仍具有较好的稳定性。

(二)融资成本
金融租赁企业应付债券成本普遍低于银行借款，具有融资成本低、期限灵活的优势。同时，比较各金融租赁公司公开市场发债成本，将能侧面观察市场对投资人对其信用品质的判断。从样本数据看，金融租赁公司发债成本集中于3.5%~5%，而银行借款成本集中于3.8%~6%的水平，依据不同借款期限存在差异。通过中债资信样本数据看，部分金融租赁公司借款占比很低而公开渠道发债成本较高，预计可能其融资渠道受到限制，难以从最普遍的银行渠道借入资金，需重点关注。

(三) 期限结构
负债端期限结构是评价金融租赁公司筹资稳定性的重要观测维度。首先从负债端期限结构判断金融租赁公司属于负债敏感型或是资产敏感型，再结合利率走势、期限结构激进程度判断负债稳定性对信用品质带来的影响。

负债敏感型金融租赁公司多将负债期限集中于短期，而租赁项目通常多集中于长期，其负债再定价速度要高于资产再定价速度；在利率下行通道内金融租赁公司的短期负债将根据持续下降的新利率快速再定价，付息成本将不断降低，而资产端收益却被较长的项目期限锁定，短期内不会因利率降低造成收益下降，金融租赁公司盈利能力将有所提升。反之，若在利率上行通道内，金融租赁企业的短期负债将根据持续上升的新利率快速再定价，付息成本将持续升高，而资产端收益却被较长的项目期限锁定，短期内无法享受到上升利率带来的收益提升，短期付息成本将对利润造成较大侵蚀，甚至造成大规模亏损，最终影响信用品质。

资产敏感型金融租赁公司则多将负债期限集中于长期，而租赁项目通常多集中于短期，其资产再定价速度高于负债再定价速度；在利率上行通道内，金融租赁公司的短期资产将根据持续上升的新利率快速再定价，收益将不断上升，而负债端付息成本却被较长的借款期限锁定，短期内不会因利率上升造成付息成本提高侵蚀利润。反之，在利率下行通道内，金融租赁公司的短期资产将根据持续下降的新利率快速再定价，收益持续降低，而负债端付息成本却被较长的借款期限锁定，短期内无法享受到降息带来的付息成本下降，长期付息成本将对利润造成较大侵蚀，甚至发生亏损，最终影响经营稳定性。

目前，国内正处于降息通道内，金融租赁公司多借短放长，属于负债敏感型。国内金融租赁公司首要发起人主要为银行、金融控股公司和大型产业集团，借助首要发起人信用品质与流动性支持，金融租赁公司可持续借入短债，将债务较大程度上集中于短期，从而压降付息成本。但短期债务比例过高，短期偿付压力也会相应提高，若债务周转不畅，极有可能出现资金断裂。

上图中部分金融租赁公司债务期限结构存在较大差异。部分金融租赁公司加大一年以内负债占比，利用降息通道压降付息成本。但短期负债占比高，周转压力大，负债稳定性弱；此外，若利率政策转向（进入加息通道）且短时间难以对负债期限结构进行调整，付息成本将持续上升，弱化盈利能力，甚至造成亏损。反观龙头金融租赁企业，负债期限结构分部较为保守，存在较高比例的长期负债增强负债端稳定性，同时能够较好应对利率变化风险。