各位来宾早上好,有幸受论坛邀请,在这里就今年以及未来一段时期的资金价格走势与大家进行交流探讨。在这里首先做个声明,我不是金融市场领域的专家,在我20分钟的发言时间里,我是以一名银行从业者的身份,把自2020年来,我在这个市场上看到的现象做了一个梳理,借此机会与大家进行分享,不当之处请各位专家指正。

我今天的发言主题分两部分,一是对2020年整体资金市场价格走势做一个回顾,二是对明年的资金市场做以展望。请大家看这张图,让它带着我们共同回顾一下今年初至10月末的银行间资金价格走势。

大家在关注价格的时候一定要看看价格形成机制,也就是说这个价格是怎么得来的,是报价报出来的,还是交易形成的?

图中深蓝色曲线为存款类机构7天质押式回购加权利率,即日常做说的DR007,这个价格就是交易得来的,它是银行间融通资金的时候,融入方以利率债:比如国债、地方债、政策性金融债作为质押品,向交易对手融回7天资金的成交价格,是剔除了交易主体的信用风险因素的,可视为短期无风险利率,主要反映银行体系内短期资金价格。

黄色曲线为3A评级银行同业1年存单到期收益率,这条曲线代表着3A评级的银行如果不向央行换取流动性,而是从市场上以主动负债——发行同业存单的方式融一年期的资金,成交的资金价格,反映的是信用良好的银行向市场融资的一年期资金价格。

红色这条平直的线,是MLF的价格曲线,MLF俗称麻辣粉,是央行向市场提供中期,也就是三个月至一年期资金的货币政策工具,同时,MLF也是LPR的锚定利率。银行向央行申请融资也是以国债、地方债质押换回资金的,我们把MLF 利率归类于政策性利率。

浅蓝色为10年国债到期收益率曲线,因为国债是国家信用担保的长期债券,所以它代表着长期无风险资产收益率,是人民币长期资产定价的基础参考收益率。

我在图上标出了几个货币政策关键点。第一个关键点是1月6日,央行降准0.5个百分点,今年首次全面降准,主要是与春节前的现金投放形成对冲,体现逆周期调节。第二个关键点是3月16日,达到考核标准的银行定向降准0.5-1个百分点,对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点,支持普惠金融贷款。第三个关机那点是4月15日,央行对部分银行定向降准1个百分点,分两次到位,每次下调0.5个百分点。通过三次降准,加权平均存款准备金率下降约1个百分点,降准释放流动性1.75万亿元。

前四个月,为支持疫情后复工复产、小微、三农以及民营企业发展,央行分别于1月底(1月31日)、2月底(2月26日)以及4月下旬(4月20日),增加三批再贷款、再贴现额度,因为这两项额度是采用报销制,目前尚未完全使用完毕,预计全部到位后,累计向市场投放了1.8万亿基础货币。

2月17日、4月15日,MLF分别下调10BPS、20BPS,之后随着疫情防控初步有效、国内生产生活有序复工,央行没有继续下调政策利率,MLF保持不变至今。虽然央行没有大幅下调政策利率,但随着降准、再贷款再贴现以及其他支持实体的政策工具操作,使得市场利率降到了历史低位。

4月7日,央行下调超额准备金利率至0.35%,央行自2008年由0.99%下调至0.72%后,一直未作调整。超额准备金率的大幅下挫,打开了市场利率下行的空间,许多机构错误地认为货币宽松的春天来临了,误以为市场利率会长期维持在低位。但与此同时,资产端却没有跟上,也就是说,央行放了水,但市场上没有那么多资产的海绵把水固住。

我们一起来看看上半年资金利率是如何进行传导的?从图中可以看到,深蓝色与黄色曲线所代表的DR007与同业1年存单到期收益率是银行负债端的资金价格,因为自年初资金市场流动性呈现超预期宽松,在DR007利率,也就是短端利率快速大幅下行的带动下,同业存单到期收益率也随之大幅下行。在这一背景下,长端资产收益率出现较大幅度下滑,10年期国债收益率从年初的3.15%附近最低滑落到4月8日的2.4824%。短端资金价格带动长端资金价格,进而影响资产收益率,这条路径,就是利率传导的实践路径。

二季度,10年期国债与1年期银行同业存单到期收益率的利差整体走阔。与此同时,MLF一直挺直在这里。政策利率调整与市场利率不同步,两类利率出现了倒挂。央行逆回购利率也比银行逆回购利率高很多,这意味着银行从央行拿钱比从市场上拿钱贵很多,此刻银行当然选择从市场上拿钱。

我们做两个假设,第一个假设是央行释放了流动性,可投资产同步在市场上出现,我指的是能快速决策投资的资产,比如新增的国债、地方债,那么资金与资产达成供需平衡,市场利率不会下行太快,可能会与MLF贴近。另一个假设是,央行在释放流动性后,同步下调了政策利率,MLF下挫,那么这种放水所导致的市场利率下行才可能在相当长的一段时间内维持住。

水桶的容量由最短的那块木板决定,这最短的那块木板就是政策利率。为什么是政策利率呢?因为这是机构换取流动性的边际资金价格。它不动,市场终究会回归到它的附近。

所以说,政策利率才是向市场传递货币送进的重要信号,央行宣布政策利率后,会通过公开市场操作进行基础货币的投放或回笼,大家要对它给予足够的尊重。

让我们重新回到这张图上,5月下旬开始,央行通过公开市场操作收回流动性,7天利率从1.21%-1.22%,快速回升至2.2%附近,一年期3A评级同业存单收益率开始抬升,并迅速上行,拉窄了与10年期国债收益率之间的空间,基本回升到MLF上端。半年的时间,银行间资金市场价格走出了一个大V形。市场呈现的走势正是刚才我说的那个结果。

如果央行释放流动性,市场上没有相应的资产承接,而政策利率不调,那么释放出来的资金迟早会被央行收回去的,那我们应该一起在回溯一下今年上半年,是什么因素或者事件导致央行重回稳货币的轨道。当然这只是个人观点,抛砖引玉,观点仅供交流。年初放水与两个因素相关,一是经济下行,这是之前就能判断出来的,二是年初疫情来袭,这条是突发的,不能事先判断出来的,今年上半年的利率下行,央行释放流动性与这两个因素的叠加正相关,把资金价格拉下来,让利于实体企业,支持企业抗击疫情和复工复产。

但今年上年年也出现了不确定因素,一是境外美元流动性比较宽裕,境外资产由于国际形势的变化,以及国外疫情的蔓延,资金在境外找不到很好的落脚点,今年资金向境内流入的压力较大,保持人民币汇率的相对稳定,保持境内人民币资产价格相对优势,都不允许境内大水漫灌。央行未下调政策利率,主要还是出于为未来保留货币政策工具的考虑。时间有限,在这里就不展开多聊了。

下一个问题,货币会进一步收紧吗?我认为不会,当前标志性的市场利率DR007已经回升到了逆回购政策利率附近,根据我们讲第一张图时说明的利率传导情况看,央行政策向市场的利率传导机制还是相对有效的,短期内央行的态度大概率是“观察”。货币会进一步放松吗?个人认为短期内也不会,未来货币政策如何调整最重要是要看基本面。

刚才提到资金宽裕后资产承接的问题,从今年财政赤字规模上看,政策刺激力度没有那么大。今年财政赤字规模增加1万亿,地方政策专项债增加1.6万亿,特别国债1万亿,财政刺激比去年共增加3.6万亿。减税降费带来的财政收入减少,后续地方债的扩容也需要关注,同时也会对资金量、利率有所影响。

总结下来,在国内国际在双循环相互存进的新发展格局下,研判未来资金价格走势,越来越综合考虑国内财政政策、国际贸易形式、实体经济发展状况、股票市场、债券市场、外汇市场等多重因素。

但任何事物的决定因素都有主有次,大家一定要看当下经济发展的主要矛盾在哪里?

在2020年10月21日北京召开的金融街论坛上,人民银行易纲行长做了题为“坚持稳健的的货币政策、坚持支持保市场主体稳就业”的报告,易行长重提“把好货币供应总闸门,适当平滑宏观杠杆率波动”。这就意味着后续逐渐,把“宽信用”重新拉回到“稳信用”的轨道上,也就是要求M2和社融增速与名义GDP增速匹配,宏观杠杆率维持在一个相对平稳的水平上。

逆周期调节主要还是靠财政政策,货币政策主要任务是疏通政策传导机制,降低实体经济融资成本以及保持流动性合理充裕。为避免过去大水漫灌的货币供应造成同业杠杆、资金空转,目前货币政策旨在保总量前提下,实施精准滴灌、直达实体,主要通过公开市场操作调节市场阶段性资金盈缺,引导资金利率回到政策利率引导的合意水平,严格控制同业杠杆冲动,降低金融系统风险。

我在去年论坛的主旨演讲中曾经提到,实体经济是把资金投入生产,形成固定资产、购买原材料、生产、形成产成品,销售出去再换回钱,而金融不同,我们投入钱,直接换回钱,理论上可以做到周转率比实体经济更快。如果我们把资金都集中在金融领域,挣钱是快的,但关键是实体经济的血一旦都供向金融,特别是二级市场,实体经济没有竞争力,皮之不存毛之焉附?所以我以一句话结束我今天的发言——金融还是服务实体企业、实体经济的,服务好他们,是银行与在座租赁企业的共同使命。

谢谢大家。