受疫情影响，2020年一季度国内经济出现了前所未有的负增长，企业经营承担着了较大的压力，对此国家采取了相对宽松的货币政策，2020年内的3次降准，对企业贷款本息实施延期，通过3000亿专项优惠再贷款等，帮助企业解困，受此影响，自2018年以来民企债券集中违约有所降温，2020年，民企债券违约共计18家，2019年则为34家，2020年民企债券违约余额610亿元左右，同比下降近50%。整体来看，2020年民企违约情况有较大改善。

但与之相反，根据WIND统计，国企债券余额则由2019年的129.3亿增至2020年的644.97亿，几乎是2019年的5倍，虽然国企违约数量并没有显著增加，但由于天房、华晨、永煤、紫光等这些千亿级资产的国企出现了违约，导致违约金额陡增。

究其原因，近期国企违约数量的增加主要有以下两个方面，一是出于国企信仰，长期以来，国企融资环境一直优于民企，金融机构支持力度较大，“垒大户”行为较为普遍，国企过度融资，债务负担加重，其自身盈利已无法支撑本息的偿付，只能依赖不断滚动筹资来维持经营，形成恶性循环，积重难返；二是2020年爆发了疫情，经济下滑，税收减少，在此冲击下，地方财政吃紧，其协调能力和兜底意愿下降，导致上述部分积弊已久的囯企出现了问题。

笔者按照国企不同层级的分类，整理了我国大部分国企产业债违约情况如下：

由上表可见，自2015年保定天威出现债券违约以来，无论是央企还是地方国企、评级是AAA还是AA，不同层级的国企均出现了债券违约，所谓的“国企信仰”在逐渐被击碎，而作为金融机构应从笃定外部的政府援助回归到企业自身的分析上来，那么如何能防范国企违约，选择优质的国企进行合作，笔者认为相比民企，除了在行业风险、债务负担、偿债能力、投资策略等一些共性方面外，国企还应该重点关注以下几个方面：

一、分清真伪国企

与国企开展业务，大前提是对方为国企，但现实中，有可能对方却是个冒牌货，身份存在问题：有些企业看似是国企，但其实国资成色不足，有些企业则干脆打着国企的旗号，实际上是伪装的民企，这类企业借助于国企信用开展业务、进行融资，但信用风险却往往较高，很多金融机构因此而踩雷。

因此分清真假国企，识别“李逵”还是“李鬼”就显得尤为重要，一般而言以下这几类企业中容易出现假国企：

1. 国有相对控股企业

国有相对控股企业（即国资股东是第一大股东但持股未超过50%）并不代表其就是国有企业，单从股权角度，持股未超过50%，本身就表明国资股东对公司的控制力不足。首先，在公司章程没有特殊约定的情况下，即便其他非国资股东数量较多，持股比例不高，但只要超过半数的这类股东背后的实际控制人为同一人，或这些股东形成一致行动人，则该公司即为非国企。其次，如果国资持股低于1/3，即使其是第一大股东，由于重大决策上“一票否决权”的丧失（修改公司章程、公司分立、合并、变更主营等决议需要2/3表决权股东通过），则公司为非国企业（上市公司除外），同时在这种情况下，还可能会形成所谓的“公众企业”，即一家企业无实际控制人，而公众企业由于实控人的缺失，可能导致公司决策效率低下，经营风险较高。如中信国安集团，虽然名字中有“中信”二字，且中信集团也确实为第一大股东，但其持股比例低，仅为20.945%,其并不是实控人，国安实际上就是一家公众公司，在国安爆雷后，中信集团并没有对其进行救助。

同时，即使是国有绝对控股（国资持股超过50%的企业），也要优选持股比例高的，往往国资持股比例越高，其救助意愿越强，且最好选择持股比例超过三分之二的，即基本上能决定公司所有重大决策，从而拥有对公司的绝对控制权。如央企上市公司中铝股份直接持股55%的子公司山东华宇合金材料有限公司（其他股东为民营），自2019年起，该公司被多家金融机构起诉，但中铝股份并没提供相关支持，至今仍为失信被执行人。

2.全民所有制企业

全民所有制是根据《中华人民共和国全民所有制工业法》设立的企业，企业财产属于全民所有，国家负责管理和经营，也就是俗称的“国营企业”，全民所有制企业是计划经济的产物，带有一定的历史色彩，其与国有企业一样，政府并不对对这类企业承担无限责任，法律规定，全民所有制企业是自主经营、自负盈亏的经营单位。

我国一直在推动全民所有制企业改制，2020年6月，中央全面深化改革委员会在《国企改革三年行动方案（2020——2022年）》中提出了全面完成国有企业公司制改革的目标，目前国务院国资委下属的央企已基本完成了改制，但全国还有近千余家全民所有制企业，这些企业或游离在国资委体系之外，或依附于某些国企集团，但实际上政府对其管控力度弱于公司制的国有企业，部分企业事实上已被少数自然人实际控制，且该类企业与公司制企业相比，没有股东会、董事会、监事会这样的治理机构，内部权责并不清晰，无法形成有效的制衡架构，因此信用风险较高。

这方面比较典型案例为 “中国华宇经济发展有限公司”，根据工商查询，该企业为全民所有制企业，出资人为中国核工业集团有限公司，中国华宇旗下企业众多，且部分子公司冠以“中核”字样。时至今日，很多工商信息查询网站仍将仍标注其为“中核系”、所属集团为中核集团，表面上俨然是中核工业集团的二级企业。鉴于其“中核”背景，该公司融资渠道顺畅，其下属的中核新能资源有限公司（现已更名为“中核资源集团有限公司”）主营新能源电站业务，银行、金租等多家金融机构给予了资金支持，同时华宇甚至还以中核名义，开展了网贷业务。但由于经营、管理不善，该企业业务相继爆雷。

则撕下了其身份的伪装，而最终知道真相的金融机构，也只能欲哭无泪。

3.层级较低的国企

这里的层级是指持股层级，层级较低，也就是与国企集团主体相隔层级较多的子公司，一般来讲，集团总部为一级公司，集团支持持股的子公司为二级公司，二级公司直接的子公司为三级公司，以其类推，持股层级越往下，其国有背景就越弱，集团对其支持的力度越少。

而一些假国企往往会隐藏在这些层级较低的子公司中，他们大多采用国企挂靠这种方式，所谓的国企挂靠是指非国有企业通过与被挂靠国企签署股权代持协议来完成，通过工商登记中显示其股东为国企，但被挂靠的国企不参与经营、也不会承担任何责任，挂靠方独立经营，自负盈亏，因此实质上还是民营企业。国企挂靠其实很早之前就有人就开始操作，虽然仍属于灰色地带，但借助于网络平台，已形成一定的产业链条，目前有专门中介公司（即掮客）从事这一行业，根据查询，由于三级以上股权变动管控很严，因此挂靠大多为国企3级公司以下的子公司。

这些企业借助其买来的身份，获得了更高的市场信用，融资能力增强。但外界并不得知其背后的股权代持协议，并且实际中，挂靠方一旦发生负面信息，国企方会通过发表声明或公告等方式，声称挂靠企与其没有关系，马上进行切割，只留下上当受骗的金融机构。

除了以上三类外，社会团体，事业单位（全国供销合作总社、中国科学院、中国贸促会等机构）下属的企业也要多加关注，很多金融机构、包括WIND资讯等，都将这类企业视为国企或央企，然而虽然这类企业的实控人由政府直接管理，但根本上来讲，其并不是行政机关，自身实力很有限，国有属性较弱，不能算是真正的国企，且根据上表，近年来这类企业也发生了不少债务违约。

通过分析，与上述类型企业开展业务时，一定要追根溯源，擦亮眼睛，调查其“血统”的纯正性。同时，在此基础上，如果发现以下情况：由自然人设立，后经股权变更进入国企体系的，且股东频繁在不同国资股东之间变换的；没有纳入国资母公司的合并报表范围内的；企业管理层与国资股东渊源不明显的，上层国资股东不愿提供担保等公司，更要打上大大的问号，审慎介入。

二、关注企业流动性

出于“国企信仰”，对于经营业绩下滑、财务状况不良、出现风险信号的国有企业，金融机构一般不会像对待民企一样去马上抽贷或不续贷，而是选择给予短期的授信支持，长贷转短贷，采取观望态势，相比长期授信，金融机构回旋余地较大，但这却造成了企业债务结构不合理，增加了其流动性及短期偿债压力。

衡量企业流动性有很多指标，这里列举三个笔者认为比较重要的指标：流动比率、短期债务占总债务比，以及货币资金与短期债务比例。流动比率反映公司整体的流动性情况，短期债务占比反映的是公司的债务结构，货币资金余额对短期债务的覆盖性反映当前时点企业的短期偿债能力，考虑到国企的财务数据质量相对较好，这三个指标具有一定的代表性与可信性。

流动比率是否小于1，短期债务占总债务比是否低于50%，货币资金能否覆盖短期债务，如果以上三项或者二项为否，那说明企业流动性及短期偿债压力较弱，如果没有为否或者只有一项为否，则说明企业流动性情况尚可。这里以近期违约几家国企举例（豫能化公开市场虽未违约，但作为永煤的母公司，评级已降级至BB），具体如下:

根据上表，永煤股份及豫能化长期以来这三项指标都很弱，豫能化的货币资金与其短期债务的占比甚至不超过25%。而紫光集团明显能看出逐渐恶化的趋势，这三项指标2019年较2017年基本上都增长了1倍以上，明显能反映出其短期偿债能力的在加速减弱。

因此不能因一些国企融资机构较多，授信额度充足而判定其融资能力强，如果其融资结构不合理，大多为短期信用支持，流动性一般，一旦有些“风吹草动”，则其信用风险仍较高。

三、关注归属于母公司所有者的净利润

是否盈利无疑是我们判断企业优劣的直接标准，但相较净利润，净利率等指标，往往会忽视“归属于母公司所有者的净利润”这一科目。

很多国企集团旗下子公司众多，但并不都是全资控股，尤其是一些实力较强的子公司，合并报表中实现的盈利包括着其他少数股东的利润，净利润“水分”含量较大，因此衡量集团自身真正是否盈利的净利润应将少数股东损益排除掉的归属于母公司所有者的净利润，以及母公司单体报表的盈利情况。

由上表可见，企业净利润与归属于母公司所有者的净利润差别较大，比如豫能化和永煤，从净利润来看，企业近三年一期一直处于盈利状态，其中永煤2019年净利润还增长了很多，但归属于母公司的净利润却一直在下降且为负数，反映出企业实际是处于亏损状态。同样，华晨集团由于其主要盈利来源华晨宝马并非其全资控股，其合并报表的净利润与归属于母公司所有者的净利润呈现两种走势，与净利润逐渐增长不同，归属于母公司所有者的净利润却在逐渐下降，直至最新一期降为负值。

四、不盲目相信公开评级

随着债券违约事件增多，尤其是一些高评级的国企频繁爆雷，公开评级虚高问题日益突出。一直以来，我国信用债公开评级没有呈现合理的正态分布，AAA评级占比偏高，以最近两年发行的债券为例，根据WIND统计，2019-2020年，按发行总额统计，主体评级为AAA的占到所有发行总额的60.47%，而在这其中，国企就占到了83%，反映出评级机构对国企比较“偏向”，在企业各方面条件差不多的情况下，国企的评级大多高于民企。一些连年亏损的国企也能评为AAA，对于这种待遇，民企也只有“羡慕嫉妒恨”的份，因此相比民企，对国企的公开评级更为“失真”。

翻看一些高评级的国企信用评级报告，往往在优势方面为：规模优势突出、股东背景强大、融资能力好等等，而劣势方面则多为：负债水平高，资本支出压力大、盈利能力弱等。潜台词就是给你高分并不是你自身能力有多强，而是你出身好，说到底还是基于对国企刚兑的执着，而忽视了评级的准确度。比如已经违约的永煤股份，其去年10月20日发行的中票公开评级为AAA，但11月11日企业就发生了债券违约，评级则直接降至BB。前后不到一个月，评级结果大幅跳水，导致公众对评级机构公信力产生了强烈质疑。

因此，除了公开评级外，笔者建议还可选择中债隐含评级及YY评级，其中中债市场隐含评级是中债资信综合市场价格信号、发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价，是投资者对相关债券信用评级的一个预期，较为真实，其评级结果多低于外部评级，同时相比公开评级每半年公开一次，其反映比较快，时效性强。根据国信证券统计，目前外部评级中为AAA的债券，仅有48%的中债隐含评级属于AAA 系列。如已经违约的华晨集团，早在2018年外部评级为AAA的情况下，中债隐含评级对其评级就已经降为AA,而在其2020年10月违约前，中债隐含评级连续下调其评级（共下调了6挡），直至BBB-，及时预警了风险。

而YY评级等评级机构，是第三方独立评级，是由市场资深的评级人士组建的民间买方评级机构，也相对较为公允。

因此，相比公开评级，中债市场隐含评级及YY评级更具有一定的参考性。