2020年，华晨集团和永煤集团这两家大型国有企业的相继违约给信用业务的思考逻辑带来了极大的震撼，这表明国有企业所依赖的信仰光环正在逐渐褪去。据不完全统计，在2021年6月底的评级公司密集下调发行人信用等级或展望的行动中，有10家国有企业被下调主体评级，16家国有企业被下调展望，其中4家城投发行人被披露对金融机构借款存在欠息的事实，发生实质性债务违约，国有企业债务违约风险已经从产业类向城投类扩大，弱国企的违约风险不断暴露。

在国家去杠杆的大背景下，债券发行审批趋严，非标融资压降，国有企业的信用状况开始分化，高负债、经营状况不佳的国企滚动债务的压力也越来越大，国企违约常态化趋势越发明显。为应对这一趋势，自2016年以来，国有企业的主管部门在多次会议和文件中开始强调和支持建立市场化、法制化应对违约事件的风险防范和处置机制，为部分已经发生和预期将发生债务风险的国有企业提供了解决自身债务危机的有效途径。

一、国有企业违约债务情况

通过债券市场观察国有企业违约的趋势是一种有效途径，经过多年的发展，债券市场形成了大量便于统计和分析的公开数据，在当前国内形成的信用业务共识中，债券一直处于“债务融资工具鄙视链”的最顶端，隐性的违约成本很高，国有企业债券违约甚至能严重到动摇一地的信用融资基础。信托、融资租赁这类非标融资的公开化程度低，往往优先充当国有企业债券兑付的安全垫，当国有企业冒着很高的违约成本选择对债券违约时，除债券外的其他债务可能早已发生了大规模违约这种推断便具有了合理性。

根据中证鹏元研报数据整理，自2015年首只国企债券出现违约以来，截止2021年3月24日，国企违约只数共计177只，涉及违约债券规模1,932亿元，违约主体为49家。其中，央企11家，地方国企38家，2020年受新冠疫情对经济活动造成的负面影响，国企债券违约迎来了近年来的高峰，违约债券规模达到784亿元。

债务水平高、经营状况不佳的国企更容易出现了流动性不足的风险，这一点从违约国企集中的行业也可以看出，交通运输业国企累计违约债券规模排名第一，达到530亿元，其次为制造业、信息技术行业、批发零售业和采矿业，累计违约债券规模分别为496亿元、365亿元、165亿元和149亿元。这几类行业的固有的风险特征更容易引发行业内企业的债务违约：交通运输业和信息技术业前期建设阶段资金投入量大，负债水平高，项目回收期长，债务借新环节压力大，经营容错率低；国企主要涉足的制造业和采矿业通常具有强周期特征，面临疫情这类对需求造成重大负面影响的事件时，经营能力差的国企很容易在经营和融资上都陷入困境；违约的批发零售业国企主要表现为收入主要来源于批发零售业务，利润主要来源于其他业务，由于批发零售业本身具有现金收现状况好、现金周转速度快的行业特征，正常经营下不易造成流动性风险，因此风险主要来源于其他的业务板块，当债务风险爆发时，批发零售业的低利润特征会加剧风险的程度，此外，内控制度不健全或执行不到位的国企也很容易在贸易交易过程中滋生腐败或造假现象，由经营风险发展到财务风险。

二、国有企业违约处置方式

在债务人发生债务违约后，债权人通常采取的违约处置方式可以分为自主协商和司法途径，其中自主协商主要包括担保人求偿、担保物处置、自筹资金、第三方代偿以及债务重组，司法途径主要包括求偿诉讼、仲裁以及破产诉讼（重整、清算、和解）。

自主协商方式适用于经营正常、具有良好的偿债意愿和有一定偿付能力的债务人，处置方式更加灵活，时效性更好。相比自主协商方式，司法途径的执行效力更强，但整个司法处理过程也面临耗时长、进程缓慢、判决结果难以把握的问题。

相比于民营企业，国有企业掌握的社会资源更加丰富，特有的企业文化更强调担当性和榜样作用，在债务违约发生后，上级主管部门的重视程度更高、协调力度更大，促使违约国企以积极的方式同债权人沟通解决，主动进行转移资产和逃废债的可能性低，当可处置的资源或转圜的余地不足的情况下，往往通过市场化、法制化的债务重组或破产重整方式实现债务出清，极少发生破产清算的情况，能够最大限度的保障债权人实现最优受偿效果。

债务重组和破产重整作为违约国企债务处置最后的有效手段，能够帮助债务人延长偿债期限、减轻债务负担、恢复经营活力，最终提升对未偿债务的偿还能力，因此也成为债权人最后一项可选择的违约处置方式。特别是对国企债权人而言，在项目决策和执行过程合法合规情况下出现债权违约时，如何最大程度的实现违约债权的回收、保证国有资产至少在账面价值上的最小损失成为国企债权人主要考虑的事项，因此国企债权人有意愿在最后阶段接受债务重组和破产重整应对债务违约，以满足包括股东、上级主管部门在内的多方利益相关者的要求。

债务重组和破产重整的最大区别主要体现在执行效力上，前者体现债权人和债务人双方的自愿性，后者更强调结果的强制执行性，但两者在解决债务违约问题所使用的方案上具有相似性，这类债务解决方案在现实中往往综合运用，主要包括：

01、债务转资本

主要包括资本公积转增股本和原股东让渡股份，可以直接降低债务人的负债率，考虑到权益的流动性，主要应用于违约的上市公司中；

02、修改债务条款

一般包括现金打折清偿、债务展期等，可以减轻债务人的集中偿还压力，维持经营状态，但通常需要债权人做出一定让步；

03、资产重组

包括剥离不良资产与注入优质资产，有利于债务人恢复经营能力，提升最终的债务偿还率，适用于主业稳定、具有发展前景的债务人；

04、非现金资产清偿

主要采用存货、股权、固定资产等非现金资产向债权人清偿债务，受这类资产流动性不足的影响，一般减值幅度较大，较少被债权人同意；

05、引入其他投资者

包括引入股权投资者和新的债权人，新的股权投资者能给债务人带来增量资金，新的承债方能够提供比原债权人更宽松的偿债条件，有利于债务人摆脱困境，通常与资产重组一同使用。

在国有企业债务违约事件发生频率增加的背景下，为了有效应对国企债务违约对信用环境的冲击，近年来，国有企业的上级主管部门国资委多次在会议和文件中对国有企业如何解决债务问题做出指导，在2021年3月份印发的《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》中再次表明违约国企应按照市场化、法治化、国际化原则妥善做好风险处置，对于已无力化解风险、确需破产的，要督促企业依法合规履行破产程序，同时要做好同债权人的沟通和及时对外披露工作，积极解决债务问题。在违约处置方式中，债务重组和破产重整正是市场化和法制化解决债务问题有效实践，将会成为主流的化债方式，国有企业在践行上级指示方面责无旁贷，由此可见，未来陷入债务危机的国有企业将会更多采取这类方式解决债务问题，实现重生。

三、国企债权人应对策略

一般情况下，从债务人开始出现债务逾期现象到最终走向破产清算阶段，债权人会经历三个主要的阶段，第一阶段是出现逾期后债权人积极展开自救，第二阶段是债务人进入债务重组或破产重整，第三阶段是债权人和债务人双方就方案无法达成一致，债务人进入破产清算，这三个阶段递进发生，具体能够进展到哪一阶段取决于债权人和债务人如何实现利益一致性。国企债权人应对国企债务人的债务违约时，对于债务人行业前景、经营状况尚可但暂时因流动性压力造成的债务逾期往往能在第一阶段就得到解决；对于债务压力大、经营状况不佳的债务人会发展到第二阶段，此时国企债权人最后的底线在于力保国有资产不发生流失，对于债转股这类能够满足报表项目账面价值不发生亏损的处置方案也可以接受，往往在第二阶段基本就能实现债务问题解决，在此阶段国有企业的主管部门往往也会参与其中，居中协调，因此，发展到第三阶段的可能性很小，如果债务违约发展到第三阶段，对债权人而言只能被动接受清算结果带来的损失。

1. 第一阶段

01、核实债务人资产质量

在获知债务人发生债务逾期后，债权人需要迅速建立同债务人的有效沟通渠道，尽快了解逾期事态进展，同时，从破产清算角度出发，对债务人的资产状况进行独立详尽的尽调，核实真实的资产质量，对债务的最终清偿结果有一个理性的判断，尽早全面掌握债务人的真实信息能够在后续的工作中尽量创造出主动性的局面，也能够为债权人在采取资产保全时提供财产线索。针对地方国有背景的融资租赁公司这类债权人，在核实同区域国有债务人资产的过程中，不但可以利用地域优势优先到达租赁物所在地，通过现场检查的方式落实租赁物的安全性，还可以根据违约事态的程度和资产核实的结果，并借助债权人和债务人均为同区域国企的关联性，发挥自身或上级股东的协调能力，置换到更优质的租赁物。

02、判断法律手段运用时机

在第一阶段面对国有企业违约时，国有债权人是否采取法律手段可以从债权人对自身和对债务人两方面来考虑。

国企债权人对国企债务人主要考虑的事项包括行业状况、资产质量和股东层级，其中行业状况主要关注债务人当前所处周期性和景气度状态，处于周期下行、景气度下降阶段的债务人所面对的融资环境更加恶劣，不易获得外部融资支持，违约救助的难度较大；资产质量主要影响资产的变现能力、债务人自救能力和外部支持意愿，当债务人陷入流动性危机时，资产质量好的债务人能够通过盘活资产的方式应对债务压力，此时需要债权人给予一定的时间支持；公司性质和股东层级的不同将影响债务人能获取的直接或间接支持力度，股东层级高的国有企业相对于股东层级低的国有企业能够协调更多的资源解决债务人的流动性危机。

在对债务人实际情况取得了解后，国企债权人对自身主要考虑的事项包括自身及上级股东所能控制和协调的资源、决策层的管理风格、对制度的执行力度和采取法律手段在当地国资系统中的影响程度，其中控制和协调的资源管理层是优先考虑因素，如果债权债务双方能够凭借自身或股东为相同区域国企的特殊关联性协调到一个双方可以接受的解决方案，采取法律手段很可能不会作为第一选择；国企债权人的管理风格影响采取法律手段的速度，在判断债务人不具备展期意义的情况下，处事果断、敢于承担责任、能够严格按违约处理相关制度执行的管理层更倾向于积极采取法律手段；国企债权人选择对国企债务人采取法律手段应对债务违约时，能否得到上级股东和主管单位的应允也是需要考虑的因素，尤其是同区域的国企之间，采取法律手段有时会面临来自外部的压力。

当国企债务人所处的行业未恶化、资产质量较好、股东层级较高，国企债权人判断暂时性的债务逾期不影响最终资金安全时，可以考虑非法律手段应对。但即便如此，依然要做好在必要时刻采取法律手段的准备，一方面，根据第一阶段识别的财产线索时刻准备财产保全，另一方面，积极准备诉讼材料，并同合同签署地的法院或者其他有权管辖的法院进行密切沟通，可以做到随时开庭，特别是异地项目，一旦听到司法管辖权有集中的信息，马上同管辖法院沟通开庭，争取主动权，如果能拿到法院判决书，即使债务人暂时没有执行能力，但在采取引入战投的解决方案时，便于获得协商解决，另外，也可以对后续可能的破产重组建立一个好的债权认定基础。一旦债权人放弃了求偿诉讼的机会，或司法管辖权被集中到异地项目所在地，债权人将失去采取法律手段的主动性。

2. 第二阶段

01、发挥国有债权人特有优势

在债务违约进入第二阶段发展后，债委会的成立和运作将发挥很大作用，此时债权人最好可以积极参加债委会，加强同债委会成员和债务人的沟通，及时了解逾期事件的发展动态，当地国企债权人在这个阶段通常能够利用自身在区域内的资源协调能力取得一定先机，利用协调能力和信息优势在债务重组或破产重整前争取到更好的条件，甚至实现提前回收债权。对债权规模偏小的债权人而言，同其他相似的债权人提前做好沟通，能够联合起来增强在债委会的话语权和知情权。违约发展到这一阶段，债权人的处理思路也应该从“提前抢跑”调整到“共克时艰”上来，为了实现债权回收的最大可能性，被迫要做出让步。

02、再次检查权利合法合规性

当预计到违约处置将采取破产重整方案时，债权人需要再次检查自身权利的合法合规性，落实抵押权、质押权的登记确认工作，及时采取补救措施，替换权利上存在瑕疵和不足的方面，同时，通过调阅其他债权人的申报资料，争取找到对方申报中存在的瑕疵，增加同管理人的谈判筹码，以获得申报债权阶段的有利位置。在进入破产重整阶段后，债权人能做的工作就很有限了，更多需要做的是对整个业务过程操作的反思、总结和调整。

3. 第三阶段

对于国有债务人而言，通常在债务重组或破产重整阶段就能够实现债务违约的解决，很少走到破产清算的第三阶段，一旦进入到第三阶段，债权人更多的只有被动接受破产清算的结果。

四、典型案例剖析

随着近年来国企违约事件频现，可供借鉴的违约案例和处置结果也越来越丰富，在2021年6月底执行完破产重整方案的川煤集团成为又一个利用破产重整方式化解国企债务人债务危机的成功典范。

川煤集团是于2005年成立，注册资本30亿元，由原煤炭工业部直管的五大矿务局整合组建而成，是四川省最大的煤炭生产企业、国有重要骨干能源企业，年产量占到四川省原煤产量三成以上。川煤集团拥有西南地区最大的电煤供应基地，承担省内枯水期、节假日电煤80%的保供任务，是调节省内电力供需平衡的重要环节，为保障四川省能源安全、经济平稳运行发挥重要作用。

通过破产重整化解危机

但受煤炭行业去产能影响，煤炭行业景气度下降，从2011年开始，煤炭价格持续下滑，至2016初，煤炭价格跌入谷底。在煤炭价格下跌的背景下，川煤集团盈利能力的恶化，2012年，川煤集团首度出现亏损，而后亏损规模不断加重，负债水平持续上升，可动用货币资金很少，总体流动性压力很大，尽管借助政府协调，通过多个渠道筹集资金兑付了2016年到期的一笔10亿元的债券，但面对随后集中到期的大额债券，最终无力偿还，成为全国首家正式违约的地方煤炭国企和四川省首家债券违约国企，实质违约的债券总规模为39亿元，在发生债券违约后，川煤集团的再融资活动停滞，导致资金链彻底断裂。

为了应对川煤集团的债务危机，防止出现区域性的信用风险，四川当地的金融监管部门开展了相关工作，由四川银监局牵头，组织多家银行成立了债委会，积极化解川煤集团的债务问题。在2016年底，四川省政府金融办（2017年2月更名为四川省金融局）下发《关于商请支持化解川煤集团债务风险的函》，商请建设银行、农业银行、交通银行三家银行的四川省分行，以及兴业银行成都分行、浙商银行成都分行，就川煤的债务问题，向各自总行汇报沟通，争取“对川煤集团给予更大的理解和支持”，对川煤集团债务违约的影响起到缓解作用。与此同时，川煤集团也在尝试“自救”，2016年起先后关闭了多处矿井，并且对部分人员进行了下岗分流安置，以减轻负担，但最终因积重难返，依靠“自救”无法解决债务问题，在模拟破产清算状态下，川煤集团普通债权所能获得的清偿率为16.64%，并不符合债权人的预期，最终债权人选择对川煤集团进行破产重整。

2020年6月11日，成都中院依法裁定受理川煤集团的破产重整。同年12月21日，川煤集团重整案第二次债权人会议采用网络方式在全国企业破产重整案件信息网召开，会上各组分别表决同意通过组重整计划，有财产担保债权组表决同意重整计划草案人数占比100%，金额占比100%；普通债权组表决同意重整计划草案人数占比88.73%，金额占比90.48%。各组的表决比例均远超法律要求的同一表决组债权人过半数同意，并且所代表的债权额占该组2/3以上，重整方案得以通过。2021年6月23日，川煤集团发生股东变更，新增28家股东，新股东合计持股比例为43.5492%，四川省国资委的持股比例由100%下降为56.4508%，这标志着川煤集团重整方案执行完毕。

川煤集团重整计划中的清偿方案主要采用了修改债务条款和债转股的方式，根据重整方案的披露，川煤集团有财产担保债权在担保财产的评估价值范围内优先受偿，优先受偿部分由川煤集团在十年内以现金方式分七期清偿完毕，并就未偿还债权部分向债权人按季支付利息，年利率按照同期LPR（五年期）的70%计算，超出担保财产评估价值范围的债权列入普通债权组，按照普通债权的受偿方案获得清偿。川煤集团普通债权以债权人为单位，每家债权人30万元以下（含本数）的债权部分，由川煤集团以现金方式一次性清偿完毕，超过30万元的部分按照20.139%的比例由川煤集团在十年内以现金方式分七期清偿完毕，并就未偿还债权部分向债权人按季支付利息，剩余金融类普通债权在重整计划获得法院裁定批准之日起六个月内实施以股抵偿，或者由川煤集团按照35%的清偿率在重整计划获得法院裁定批准之日起十二个月内以现金方式一次性清偿完毕，剩余未获清偿的部分依法豁免。川煤集团整体涉及去产能金融类债务的债权人亦可选择按照比例以现金方式一次性清偿方案或者按照上述金融类普通债权受偿方案获得清偿，一次性现金打折清偿方案将优先由涉及去产能金融类债务的债权人选择。

通过破产重整，川煤集团大幅降低了偿债压力，使企业的经营重回正轨，实现新生，从根本上解决了债务问题。站在债权人的角度，如果以债权资产的账面价值总额不发生亏损为出发点，不考虑资金的时间成本，川煤集团的重整方案通过留债展期和债转股的综合运用能够提供给债权人综合受偿率100%的选择，这一方案对国企债权人而言是相对理想的结果。

结语

在国有企业违约风险不断暴露，并呈现常态化的趋势下，包括国有融资租赁公司在内的国企债权人应该结合自身的实际情况，在违约处置的基本流程下，选择满足自己需求的违约处置方案，争取最大的综合受偿率。