如何设计出一份原始权益人和投资人都满意的融资租赁类资产证券化方案？

　　融资租赁是一个典型的资金密集型产业，融资租赁公司对资金的需求量大，而且资产回收周期一般较长。现阶段，我国融资租赁公司普遍面临“融资难”的困境。融资渠道单一、资金成本高、投融资期限错配等，制约了融资租赁行业的发展。

　　但租赁资产是商业租赁公司合法持有的对承租人的应收租金债权，融资租赁资产具有均匀稳定的现金流、风险高度分散、破产隔离等特征，是非常符合资产证券化的产品。

　2022年，我国共发行企业资产证券化产品11880亿元，其中，融资租赁资产支持证券发行总额排名第一，为2532亿元，占企业ABS发行量的21.3%。

　　为什么资产证券化产品能够受到融资租赁企业的大力欢迎？这类产品该如何进行设计？有什么操作难点和审核要点？

　　01、融资租赁类资产证券化是什么？

　　简单来说，融资租赁类资产就是融资租赁公司因为提供租赁服务，而对承租人形成的融资租赁债权。

　　融资租赁资产证券化产品的资产主要分为两类：一类是大额的对公融资租赁债权，资产是投放于大型企业或者城投公司的设备；另外一类是小额分散的融资租赁债权，资产是投放于小微企业的设备租赁或者乘用车租赁。

　　从整体交易安排上来说，首先租赁公司作为原始权益人，向承租人提供租赁服务，形成了融资租赁的债权。然后租赁公司再把融资租赁的债权转让给资产证券化产品的SPV，SPV再向投资者发行资产支持证券。投资人向SPV交付认购资金， SPV收集投资人的认购资金之后，再向租赁公司进行支付，作为转让租赁债权整体的对价。

　　02、为什么要做融资租赁类资产证券化？

　　首先，资产证券化的融资期限和融资租赁企业的基础资产完全匹配，极大缓解了租赁公司的资产负债期限的匹配压力。租赁公司投出去的租赁资产，以3-5年长期资产为主，而银行或者其他融资渠道的融资期限较短，到期之后租赁资产还没有收回来，就需要寻找新的融资，可能产生期限错配的风险。

　　而资产证券化对投资人的支付主要要看底层资产的回款，如果底层的承租人按季度付款，租赁公司就可以每个季度拿到承租人支付的还款之后，交付给资产支持证券产品的投资人，这样的话资产期限就非常匹配，融资租赁公司也没有再融资的压力。

　　第二，调节报表结构。通过发行出表型ABS，可以降低租赁公司的资产负债率、缓解资本约束、优化财务报表。从业务模式上来说，融资租赁公司其实就是经营负债的行业，先去融资然后再投放，所以它的资产负债率非常高，一般高达80%以上，导致投资人会有较大顾虑。通过发行出表型ABS，可以显著降低它的资产负债率。

　　第三，发行出表型ABS还有增加当期利润的功能。因为租赁资产的投放利率与资产支持证券票面利率之间存在较高的息差。一般来说，出表型ABS直接把资产以较低的账面利率向投资人出售，这就相当于把资产溢价卖给了市场投资人，这种情况，当期就可以确认资产交割部分利润，当期利润能够得到很好的体现。

　　最后，提升市场影响力。很多租赁公司在资本市场发信用债难度比较大，但是通过筛选优质的底层资产，即使没有主体增信，也能够通过资产证券化的方式顺利进行融资，建立与资本市场的对话渠道，提升公司市场影响力。

　　03、融资租赁类资产证券化的入池资产怎么选？

　　设计融资租赁类资产证券化产品非常重要的一点就是选择合适的基础资产，那么入池资产究竟怎么选？有哪些操作难点和审核要点呢？

　　第一，原始权益人应当合法拥有基础资产及对应租赁物的所有权。已经存在抵押质押等担保负担或者其他权利限制的，应该能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。

　　也就是说转让给ABS的基础资产应该是没有权利限制的。如果已经把一些租赁资产抵押给别人进行融资，还想发ABS怎么办？那就需要在相关的ABS交易文件里安排好，可以在ABS发行时或者发行后一段时间之内解除质押和抵押。比如租赁公司在募集到ABS的资金之后，先还给前期的第一顺位融资人，从而把前期的权利负担解除掉。注意解除的时间一定要快，一般要在10个工作日或者20个工作日之内解除掉。

　　第二，至少需要包括10个相互之间不存在关联关系的债务人，单个债务人入池资产金额占比不超过50%，且前5大债务人入池的资产金额占比不超过70%。债务人之间存在关联关系的，应该合并计算。

　　这是关于基础资产分散度的要求。不过也有例外，如果原始权益人资信状况良好，一般主体评级在AA+及以上，且专项计划设置了担保、差额支付等有效增信措施，可免于上述债务人的分散度要求。

　　第三，基础资产不属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》列示的负面清单范畴，不属于以地方政府为直接或间接债务人、以地方融资平台为债务人的基础资产，不存在违反地方政府债务管理相关规定的情形。

　　这几年很多租赁公司的一大业务，就是向地方的基础设施建设类企业，也就是城投或类城投企业进行租赁款的投放，这样就触发了资产证券化基础资产负面清单。

　　虽然地方融资平台不能作为债务人，但地方融资平台可以作为租赁资产的担保人，也就是说可以让A公司作为承租人，B公司给A公司作为租赁的增信方，B公司可以是地方融资平台的角色。

　　第四，基础资产涉及的交易合同应当合法有效。租金支付条件已满足；历史租金支付情况良好；除以保证金冲抵租赁合同项下的应付租金外，承租人履行其租金支付义务，不存在抗辩事由和抵消情形。

　　也就是说，首先租赁合同应该是双方正式签署、合法有效的；另外，出租人需要履行全部合同义务，也就是说租赁公司前期已经支付了全部的租赁款给到承租人。另外，合同约定出租人需要履行的义务也全部履行了，这样承租人就满足了支付租金的所有条件。所以承租人履行租金支付义务，就不存在任何的抗辩事由和抵消情形。

　　除此之外，历史的租金支付情况良好。也就是说，入池的租赁的资产需要有一定账龄，不能把昨天刚投放的租赁资产今天就拿来做资产证券化，因为没法确认底层承租人的还款意愿和还款能力，后续出现风险的概率可能比较高。

　　第五，原始权益人应当合法拥有租赁物的所有权，租赁物的具体内容明确；出租人也已经按照合同约定向出卖人支付了租赁物的购买价款，出卖人不存在转让租赁物所有权给出租人的抗辩事由；出租人已经按照合同约定向承租人履行了合同项下的义务，相关租赁物已经按照合同交付给承租人。租赁物状况良好，不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序，且不涉及国防、军工或其他国家机密。

　　这一条要求租赁物合法合规。一般来说，融资租赁有两种形式，直租和回租。直租相当于承租人向第三方购买某租赁物，出租人/租赁公司直接向第三方支付购买价款，取得租赁物的所有权。

　　特别要注意另一种租赁方式——售后回租，即承租人将他所拥有的租赁物出售给出租方，出租方再回租给承租人。这种情况下要注意，他出售给融资租赁企业的租赁物是不是已经进行了交付，上面会不会有其他的诉讼、仲裁等权利负担，会不会涉及国防、军工或者其他国家机密。

　　第六，尽职调查应该覆盖全部入池资产，笔数众多的可以采取抽样尽调。笔数在50笔以上，1万笔以下的，抽样比例不能低于5%，且笔数不低于50笔；笔数是在1万到10万笔之间，抽样比例不低于5‰，且笔数不低于200笔；笔数在10万笔以上的，可结合基础资产特征和对筛选基础资产所依赖的技术系统进行测试验证的结果，自行确定抽样规模，但笔数不能低于300笔。

　　这条对基础资产核查的颗粒度进行了约定。另外，抽样时一定要覆盖到基础资产特征的每个方面：不同行业、不同规模、不同账龄，每个方面都需要覆盖到的，这样的抽样才有意义。

　　04、融资租赁类资产证券化产品需要具备哪些要素？

　　首先，原始权益人。融资租赁类的资产证券化产品的原始权益人就是租赁公司。另外，可能会涉及一些增信机构，如果租赁公司规模比较小，没有公开市场评级，那么可能以集团母公司的关联方或者一些外部专业的担保机构作为它的增信机构。还有主承销商，可能由证券公司作为整个产品的主承销商，牵头产品的尽调、申报、销售和发行相关工作。

　　基础资产就是租赁公司依据租赁合同，对承租人享有融资租赁债权以及相关附属的担保权益。所谓附属担保权益是指，底层的融资租赁债权上市，可能会有外部的增信或外部的抵质押担保，本来这些担保权益是归属于租赁公司的，但在入池进行资产证券化发行之后，这些担保权就会全部归属于资产证券化产品。

　　资产证券化产品的分档，可分为优先档、夹层档和次级档三档，进一步细分比如可分为优先A1、优先A2、优先A3，优先B1和次级档等。

　　规模方面，一般情况下优先A1、A2、A3和B1，按规模从大到小分布。如果产品不出表，次级档是有强增信的，一般规模占比在5%左右；如果是出表型产品，次级档可能会更厚一点，一般规模占比在8%、10%、20%都有可能，要看产品具体情况。

　　预计期限方面，优先A1、A2、A3和B1档的期限一般逐档增加，次级档最长5年。预计期限可以根据承销商、租赁公司以及投资人的需求自由裁切。具体如何裁切呢？一般承租人会按月或者按季度向出租人还款，还款包含利息和部分本金，所以可以根据投资人对期限的需求进行分层。例如优先A1档的预计期限是1年内，相当于在一年之内，底层收到的承租人还款首先把所有优先档的利息全部付掉，之后本金部分优先还A1档本金，再还A2档，再依次还A3档和B1档的本金。本金具体在哪个支付日归还完成，可以通过现金流预测的方式，把底层每一档的到期日和加权的期限计算出来。在这种基础上，可以很精确的进行预计期限的设定。

　　信用等级是评级机构进行评级，一般逻辑是优先A1、A2、A3档会在租赁公司自身评级的基础上上调一个级别，比如从AA+上调到AAA。但是夹层档级别和增信方的信用级别是保持一致的。上调级别证券的比例究竟是多少，评级机构内部会有一套模型测算逻辑。

　　增信方式方面，常用的是差额补足，如果原始权益人没有办法兑付优先档投资人的本息，增信方就要对差额进行条件补足。

　　付息频率设置上，一般是按季付息为主，也可以设置成按月付息或者按半年付息。但如果按月付息，付息相对比较频繁，操作成本高。按半年付息就会存在还款一直趴在账上，每半年才分配一次的情况，同时证券端对投资人还在不停计息，从而浪费融资效率。

　　还本方式上，一般优先档以过手摊还为主，次级档到期一次性还本付息。过手摊还是指优先档的本金还多少由底层收到的归还本金而定。也就是说收到了底层的租金后，先把各档的利息部分支付完成之后，剩余部分才用来归还本金。

　　最后是产品的定价，一般来说对于不出表的产品，即原始权益人自身提供超额补足增信的项目，定价基本上可以对标原始权益人同期限的债券产品，加上相应的流动性溢价。因为目前ABS产品相较于普通的债券产品流动性不足，相应会有一些流动性溢价。另外，对于出表的项目，原始权益人不提供增信或者提供比较低的增信，信用风险是看资产本身，那么定价时还要在出表产品定价基础上增加信用风险溢价。

　　融资租赁类资产证券化的方案设计并不难，选择合适的融资租赁公司作为原始权益人，挑选合法合规的入池资产，设置好融资租赁类资产证券化项目必备的十种基本要素，跟各方参与机构随时保持沟通，才能设计出一份原始权益人和投资人都满意的方案。