企业选择金融租赁的动机

　　金融租赁经过近七十年发展，在大部分发达国家已成为与银行信贷并重的债权融资工具。金融租赁具有将融物与融资相结合的特点，在缓解企业融资困难、助力企业设备更新换代、提高资源配置效率、助推经济转型升级等方面发挥着独特作用。

　　金融租赁作为企业中长期融资途径之一，其基本原理和理论研究主要是由经典资本结构理论和投融资理论演化而来。关于企业选择金融租赁作为融资途径的动机，目前文献也主要是以上述经典理论为基础。如同Modigliani和Miller（1958）的MM理论提出放松对税收的假定一样，早期关于企业选择金融租赁动机的研究主要关注承租人与出租人之间的税率差异，这方面的研究可以归为两类：加速折旧理论和税收差别理论。从加速折旧理论的角度来说，租赁设备的使用期限一般会远远长于设备的租赁期限，因此，企业可以通过设备加速折旧来降低纳税额（Myers等，1976；Miller和Upton，1976；Lewellen等，1976；Sharpe和Nguyen，1995；Campello等，2010）。而税收差别理论认为，出租人和承租人的税率一般会存在差异，因此可以通过金融租赁将节税效应在双方间进行转移，从而达到节税的目的（Drury和Braund，1990；Barclay和Smith，1995）。因此，如果承租人和出租人双方的税收等级差别越大，金融租赁的吸引力也越大，通过这样的操作，可以达到租赁双方在节税上的共赢（Adeji和Stapleton，1996；Lasfer和Levis，1998）。

　　金融租赁与债务的关系

　　在完美市场假设下，Modigliani和Miller（1958）证明了在给定投资机会的情况下，融资方式与企业资本成本无关。但金融租赁通常被视为一种中长期融资方式，承租人和债务人一样负有固定偿付义务，消耗了企业的整体债务能力。因此，在主流理论中，租赁和债务被认为是相互替代的。但另一方面，同样有大量的研究表明，银行债务和金融租赁可以作为企业融资决策的相互补充机制。Lewis和Schallheim（1992）借鉴债务与非债务税盾的替代模型，考察企业的银行债务与金融租赁融资决策的关系。在模型中，通过租赁可以扣减利息，减少潜在的支付，起到非债务税盾的作用，此时银行债务的边际价值为正，承租方的反应是发行额外的债务，这说明债务融资与金融租赁呈正相关。Eisfeldt和Rampini（2006）也支持互补观点，由于在金融租赁交易中，资产所有权和控制权的分离使得出租人和承租人之间产生了信息不对称等代理问题，但同时出租人具有收回租赁物的优先权，这一优势使得出租人能够向受到信贷约束更严重的企业提供金融租赁服务。因此，潜在的承租人将在以下二对关系中进行权衡：(1)企业通过金融租赁使得整体债务能力增加带来的益处；(2)通过金融租赁产生的代理问题带来的成本。这些公司将比融资约束更小的企业选择更多的金融租赁，因此债务和租赁可以作为补充的融资工具。

　　从产权理论的视角分析

　　梳理已有的相关文献发现，从金融租赁与债务的替代或是互补关系出发，这仅仅是停留于资本结构层面的浅层分析，并没有从交易本质把握金融租赁交易的实质性特征。从产权理论的视角，金融租赁与其他融资模式最根本的区别，是出租人在交易中掌握了租赁物的所有权。因此，只有从产权理论的角度分析，才能从交易实质的维度把握金融租赁交易的动机。

　　在产权问题的讨论中，有一种长期的倾向是重“物”不重“权”。比如讨论土地问题时，更关注土地属于谁，但忽略了土地持有者所享有的权力，即“重所有权、轻具体权力”的分析传统（刘守英，2017）。这一思想正如Bromley（2004）所言，关于产权的讨论常常局限于物的所有权，而忽视了诸如使用权等其他一系列权利，导致包括土地产权等其他物权在实际应用中过于简化。随着法制思想和产权理论的发展和演化，关于产权理论的研究从重所有权转向重权力束，从权利束的视角，产权并不是不可分的，而是一组可分割和可转让的权力束，正是这种关于产权的性质使得金融租赁这种交易模式在理论上成为可能。在实践中，金融租赁相较于其他融资模式，具有一种特殊的产权结构安排。如果企业通过银行信贷等方式融入资金再购买设备，此时企业同时拥有设备所有权和使用权。而金融租赁交易的特征，则是把租赁物的所有权和使用权分离，租赁物的所有权并未发生变化，只发生了使用权的让渡。因此，从法律意义的权利归属上，出租人拥有对租赁物物权进行处置的法律所有权；而租赁物剩余价值的索取权则由承租人占有。出租人对租赁标的所有权指向的是标的本身物的性质，承租人对标的物的所有权指向的是标的物的有用性，是租赁标的物进入生产环节后形成收益的所有权，也就是其生产能力和价值创造能力的所有权。

　　科斯第二定理认为，不同的产权安排会导致不同的交易费用与不同的资源利用效率，不同的交易费用与不同的资源利用效率则会产生不同的收益报酬结构，而不同的收益报酬结构则会对经济活动产生不一样的激励程度（科斯，2003）。这其中的“交易”和“交易费用”，正是产权理论的核心思想。科斯认为交易费用包括三个部分：获得准确市场信息所需付出的费用，进行商务谈判的费用和履行经常性契约的费用。迪屈奇（1999）在其《交易成本经济学》一书中，则认为交易成本是调查和信息的费用、谈判和决策的费用以及制定和实施政策的费用。威廉姆森（2008）认为，市场运行及资源配置有效与否，关键取决于两个因素：一是交易的自由度大小；二是交易成本的高低。他认为交易成本就是为履行契约所付出的时间、努力和所需要运用的全部资源。

　　金融租赁独特的产权转移和持有方式，对出租人起到了风险保障的作用。出租人是租赁物的所有权人，这一明确的产权关系受到法律的有效保护。基于租赁物的这种风险保障机制，出租人可以以租赁物的产权优势为基础，在整个租赁合同存续期间开发出整体的风险控制手段，最大化降低在合同进行中双方信息不对称的程度，在满足承租人需求的同时也约束了承租人的行为，从而降低了由此带来的交易费用。

　　应明确的一点是，在一桩标准的金融租赁交易中，金融租赁并不是向承租人直接贷款，而是涉及一个“三方两合同”的契约模式：三方即出租人、承租人和设备供应商；两合同即指设备供应商和出租人签署购货合同、出租人和承租人签署金融租赁合同。这种方式以融物代替融资，或者说以融物跨越融资，直接向获得授信的承租人提供设备，承租人直接获得设备的使用权，把贷款和购买两个交易合二为一。对于承租人来说，相比银行信贷，简化了贷款审批手续和购买设备的程序，从而降低了交易费用。对于出租人来说，一方面可以发挥在设备市场长期运作的专业能力和议价能力，发挥集采优势；另一方面通过金融租赁限定了承租人资金的用途，极大降低了交易双方因为信息不对称引起的信息搜寻、违约风险等成本。即使是颇受争议的售后回租模式，也可以在不影响设备使用的情况下实现融资，使得承租人正常的生产经营不受中断。而银行债务的强制索取模式在企业面临经营困难或流动性约束的时候，可能引发企业连续性经营的中断，这也会增加大量的成本，甚至导致企业破产。对于银行等债权人来说，为了规避由信息不对称带来的违约风险，可能会实行信贷配给。这将导致很多存在风险但具有成长性的企业融资困难，无法获得银行信任的企业即使拥有良好的发展前景也无法顺利获得贷款。

　　一般来说，在金融租赁交易中，由于大量设备具有专用性，因此金融租赁合同在存续期间不能轻易撤销。威廉姆森（2008）认为，资产专用性是交易成本的关键因素之一。他认为资产专用性是在特定贸易关系中，耐用人力资本或实物资产在何种程度上被锁定的程度，因而也就是在某种程度上他（它）们在可供选择的经济活动中所具有的价值。杨瑞龙（1996）指出，资产专用性就是资源在用于特定用途后，很难再移作他用的性质。在金融租赁业务实践中，有大量的租赁资产具有强烈的资产专用性特征。针对资产专用性对交易行为和交易成本的重要性，克劳奈维根（2002）进一步指出，在没有制度设计制约的情况下，专用性资产交易的契约是一个不完全契约，资产专用性越强，对交易伙伴的依赖性就越大，交易双方的利益冲突不能在事中得到解决，而是被拖到事后，这会使双方的谈判和履约变得困难，在一定程度上使双方的专用性资产交易不能达到最优状态。威廉姆森（2008）认为，资产专用性程度甚至可以影响到企业融资方式的选择：由于资产的专用性，导致投资会带来更大的风险，通过股权类投资，投资人可以对资产及企业进行更直接的控制和监管，能够最大限度地降低资产专用性带来的投资风险，因而股权类融资更适合资产专用性高的项目；对于资产专用性低的投资项目，投资所承担的风险相对较低，投资人所要求的风险溢价自然也低于股权类融资，而债务类融资只为债权人提供有限的资产控制权和监控能力，所要求的回报低于股权类融资要求的回报，利用债务类融资便能够降低资本总成本。然而，威廉姆森的论述忽略了金融租赁这一融资方式的选择。对于有专用性资产需求的承租人，出租人可凭借其在专用设备市场的专业能力，为承租人提供专业设备的采购、维护、咨询等服务，在设备厂商与承租人之间搭建桥梁，缓解专用性资产投资的困难，在供应链金融中发挥重要作用。这也体现了金融租赁作为社会分工的一个环节，通过明晰的产权分配和设备处理专业能力，嵌入供应链金融中，为整个产业链条降低了交易费用和交易风险，促进生产与交易效率提高的独特功能。正如杨小凯和张永生（2003）所言，专业化和交易费用之间的矛盾关系推进了专业化和分工水平的提高，金融租赁的优势正是在专业化的提高和交易费用的降低两种因素共同推进中形成的。

　　金融租赁的这一优势还体现在租赁合同完结之后，承租人和出租人可以在租赁合同中进行约定。在金融租赁合同完结之后，租赁标的物所有权是否发生转移，资产的所有权可以归承租人所有，也可以进行其他关于所有权转移的规定。此时对租赁物的处置包括承租人续租、承租人买断以及承租人退还出租人三种方式，承租人可以根据实际生产需要，通过出租人和承租人双方事先的约定，对租赁资产进行灵活处置，这为承租人处置落后设备，促进新老设备更新换代提供了便利。