摘要：在“去杠杆，降风险”的政策指引下，金融市场爆雷不断，“包商事件”在市场上掀起了轩然大波，虽然“包商事件”是由信用风险引发的，但部分中小金融机构因此产生了流动性风险和市场风险的隐患，金融租赁行业也受到了波及。如何加强金融租赁公司市场风险管理，优化资产负债结构，完善定价管理体系，逐步使用金融衍生工具对冲市场风险，非常值得研究。文章研究了金融租赁公司市场风险的成因和管理难点，并提出了市场风险管理策略和政策建议。
　　金融租赁行业的资产主要是租赁资产，平均期限一般在3-5年，利率根据贷款基准利率浮动；而负债期限一般不超过1年，与同业存单利率挂钩，这样的资产负债结构必然存在利率风险。同时，金融租赁行业开展的飞机和船舶业务经常会以美元计价，利率风险和汇率风险并存。这些市场风险暴露是由于目前我国金融市场发展程度偏低、缺乏市场对冲工具等一系列客观因素造成的，如果风险积聚到一定程度，必然会对金融租赁行业乃至整个金融市场产生负面的影响。本文通过研究国内金融市场运作模式，分析金融租赁公司的实际经营情况，深入探讨金融租赁行业资产负债管理模式，结合近几年来金融租赁行业的运营模式和业务结构，总结了金融租赁行业所面临的市场风险，并提出风险缓释措施和监管建议。

一、市场风险的分类和成因

　　金融租赁公司是经营货币的金融机构，与银行一样会面临市场风险[市场风险是指交易者因市场条件的不利变动而蒙受损失的风险。]。根据金融租赁行业经营模式，可以进一步将市场风险分为利率风险和汇率风险。其中，利率风险包括重定价风险、收益率曲线风险和基准风险。

　　金融租赁公司的资产主要包括租赁资产、债券投资和货币现金，目前大部分金融租赁公司尚未开展债券投资业务[借款资金成本和债券收益率会形成倒挂，金融租赁公司通过债券投资很难盈利。而采用期限错配和放杠杆的投资管理模式，存在流动性风险和合规风险。]，而货币现金的占比一般会很小[金融租赁公司为了降低成本，会将备付率控制在一个较低的水平，一般不超过2%。]，因此在分析中可以仅考虑租赁资产。租赁资产的收益率一般以IRR进行计算，主要由保证金、手续费和租金组成。其中保证金和手续费一般在放款日一次性收取，后续不会发生变动，租赁资产的期限一般在3-5年。而租金由租赁项目的利率计算得出，利率根据中国人民银行相应期限档次的贷款基准利率浮动确定，利率的浮动方式有固定和浮动两种，浮动频率可以按日、按月、按季、按半年或者按年。在中国人民银行全面推行LPR定价机制后，利率根据LPR加点确定。金融租赁公司的负债主要是金融机构借款、非银行股东存款、ABS和金融债。由于银行资金的成本明显优于其他金融机构，因此金融租赁公司的交易对手主要是银行。而金融租赁公司发行ABS、金融债等资本市场融资工具的金额目前仍然非常有限。因此，在分析中，负债端我们主要考虑银行借款。银行借款的期限一般在1年以内，利率根据同业利率随行就市，利率浮动方式一般采用固定利率。

　　根据上述金融租赁公司资产负债的特征，不难分析得出，金融租赁公司面临重定价风险、收益率曲线风险和基准风险。资产端的租赁资产期限一般大于1年，而负债端的银行借款期限一般不超过1年。这样，金融租赁公司的资产和负债存在着明显的期限错配现象，资产和负债重定价的不对称会使金融租赁公司承担重定价风险。再考虑到期限大于1年的租赁资产一般使用中长期利率定价，而期限不超过1年的银行借款会采用短期利率定价，因此在收益率曲线的斜率发生变动时，会产生收益率曲线风险。而且，租赁资产对应的基准利率是企业贷款利率，而银行借款对应的利率是同业市场利率，所使用的利率定价体系是不一致的，这就产生了基准风险。

　　对于经营外币业务的金融租赁公司来说，由于在期末需要将本外币收益并表处理，会产生汇兑损益。如果金融租赁公司采用币种错配（借人民币用美元或借美元用人民币）的经营模式，那么会承担额外的外汇交易风险。

二、市场风险管理中的难点

　　利率风险和汇率风险在金融租赁公司的经营中是不可避免的，即使金融租赁公司知道其中存在的风险和问题，也是很难解决的。这其中有经营上的原因，更有市场的原因。

　　重定价风险和收益率曲线风险都是由于金融租赁公司资产和负债的期限错配所造成的，但这种情况在所难免。一方面，金融租赁公司的经营目标是利润最大化，在风险可控的情况下，利差是决定利润的主要因素，这就要做到资产的高收益率和负债的低成本率。考虑到收益率曲线在正常情况下是向上倾斜的，期限越长收益率越高，金融租赁公司自然偏好5年左右的中长期资产和1年以内的短期负债，以赚取期限错配所带来的额外收益。特别是一些股东背景是银行的银行系金融租赁公司，由于背后有母行的资金支持，完全不担心期限错配后产生的流动性风险，往往热衷于将负债的期限缩短至三个月以内，以获得更大的期限错配收益。但是在市场资金极度紧张的时候，市场利率大幅上扬，短期价格也会大幅上升，使金融租赁公司的负债成本相应上升，期限错配带来的市场风险就显现了。

　　另一方面，不少非银行背景的金融租赁公司也会出于流动性安全的考虑避免期限错配问题，但往往因为各种原因而无法实现。银行借款的期限一般都不超过1年，罕有银行可以做2-3年的长期借款，这使金融租赁公司在选择长期负债时心有余而力不足。之前也有金融租赁公司采用有追索的保理业务将租赁资产回款现金流与负债相匹配，但保理业务操作繁杂，与借款业务相比会增加数倍的工作量，而且还面临资产非洁净转让的合规性问题，这使金融租赁公司难以开展有追索的保理业务。至于期限比较长的ABS和金融债，同样存在诸多可操作性的问题，包括发行资格需要监管审批、发行规模有限和发行成本有时高于借款利率等。这使得ABS和金融债只能作为金融租赁公司负债的一个补充。而非银行股东存款只是理论上存在的一种资金来源，一般的企业没有大量的长期闲置资金，即使有也会考虑存款成本，在实际操作中金融租赁公司的负债来源罕有股东存款。除此之外，金融租赁公司很难通过其他渠道获得大量的中长期资金。
 同时，金融租赁公司对汇率风险的管理就更难了，公司既受到中国人民银行的外汇管制，又缺乏有效的金融对冲工具。目前，我国对资本项下的汇兑和跨境资金流动仍然实行管制，对于资产和负债都是外币的租赁业务，在实际操作中存在着诸多的限制，最终实现的利润会因为汇率的波动而面临汇兑损益风险。而且，金融租赁公司必须在取得金融衍生品交易资格后，才能使用金融衍生产品对冲汇率风险，而该资格存在较高的准入门槛，目前只有个别大型金租已经获批该业务资格。对于币种错配的租赁业务，金融租赁公司所面临的汇率风险敞口就更大了，在获得金融衍生品交易资格前，金融租赁公司暂时无法采取对冲手段锁定风险，可能会面临巨大的汇兑损失。如果资金涉及跨境划转，对冲风险的交易结构将更为复杂。

三、建立科学的租赁资产LPR定价体系

　　在金融租赁公司资产负债管理中，负债端的期限和定价是受借款银行限制的，因此只有通过资产端的定价管理才能部分缓解市场风险中的利率风险。在中国人民银行推出LPR定价机制后，金融租赁公司有必要建立科学的租赁资产LPR定价体系。

　　租赁资产的价格一般以IRR表示，其中的手续费和保证金是不会产生利率风险的，因此主要考虑的是利率。租赁资产利率由LPR加点决定，定价主要考虑LPR期限品种、加点数和浮动频率三个要素。目前LPR分为1年期和5年期以上两个品种，人民银行对于1-5年之间的期限品种没有公布相应的利率值，对于不超过1年的租赁资产可以采用1年期LPR定价，超过5年的租赁资产可采用5年期以上LPR定价，那么对于1-5年之间的租赁资产到底应该挂靠哪个品种的LPR呢？其实这并不是一个关键问题。对于固定利率的项目，为了满足金融租赁公司的期望收益率，无论使用1年期品种还是5年期以上品种都可以，唯一的差异是所加点数的不同。但对于浮动利率的租赁资产，就需要进一步考虑未来1年期品种和5年期以上品种利率的变动情况，并进一步通过设定期限溢价矩阵的方法分别决定加点的不同。浮动频率的设定同样也是较为简单的，在升息通道中鼓励浮动利率，在降息通道中鼓励固定利率，但在实际操作中无论采用浮动利率或固定利率，浮动利率采用何种浮动频率都是可以接受的，但其中最大的难点也是设定浮动利率溢价矩阵，以根据对未来利率走势的研判分别确定加点数。

　　现在，所有的焦点都集中到了利率风险溢价矩阵上了。首先，对于某一期限的租赁资产，金融租赁公司可以采用成本加成法进行定价，包括资金成本，风险溢价和营业费用等，这样就可以得出租赁资产的IRR，并进一步测算出固定利率值，最后根据1年期和5年期以上LPR算出加点数。其次，金融租赁公司可以进一步考虑未来市场利率走势，给出未来不同时点LPR取值的概率，在测算时可以参考利率互换[在利率互换交易市场达到一定的深度和广度后，这个值将更具有参考意义。]，这样就设定了浮动利率溢价矩阵。再次，金融租赁公司考虑未来收益率曲线的斜率变化，给出未来不同时点LPR曲线斜率的概率，在测算时可以参考远期利率协议[在远期利率协议市场达到一定的深度和广度后，这个值将更具有参考意义。]，这样就设定了期限溢价矩阵。将浮动利率溢价矩阵和期限溢价矩阵叠加初始的加点值后，就能够得到最终租赁资产不同期限、不同浮动方式下，采用1年期或5年期以上LPR定价所需加的最终点数。只要金融租赁公司对利率市场的走势研判大致正确，就能够将资产的最终收益率锁定在合理的区间中。

四、完善市场风险管理的具体措施

　　在制订LPR定价管理机制的基础上，金融租赁公司还需要进一步完善市场风险管理框架，建立市场风险计量模型，设定风险阀值，在有条件的情况下使用金融衍生工具对冲市场风险。

　　金融租赁公司一般都会建立市场风险管理机制，由计划财务部或金融市场部作为整个公司市场风险的牵头管理部门，拟定金融租赁公司的市场风险管理框架和管理流程，并在每年年初设定市场风险阀值报公司董事会审核。金融租赁公司可以在巴塞尔协议的框架下，根据监管部门的要求，开发市场风险计量模型，按月计量金融租赁公司的市场风险敞口，并根据年初董事会设定的目标，对风险敞口进行动态管理。可采用的工具包括缺口分析、久期分析、敏感性分析和压力测试，压力测试指运用分别计算、合并汇总的方法，测算融资利率、央行基准利率及汇率变动对公司净利（租）息收入/支出的影响。

　　上述的风险计量工具仅仅能够识别市场风险，更为重要的是金融租赁公司应该逐步使用金融衍生产品对冲市场风险敞口。首先是资产负债中的重定价风险，可以采用利率互换产品，缩减因浮动利率和固定利率而产生的市场风险敞口。其次是对于汇率风险，可以采用远期外汇交易锁定汇率风险。最后也是最为复杂的是基准风险，在前文中已经提及，租赁资产对应的基准利率是企业贷款利率，由LPR进行定价；而银行借款对应的利率是同业市场利率，从理论上讲该利率是与SHIBOR挂钩的，但通过对近5年来银行借款报价利率的数据拟合，SHIBOR只能反映利率的大致趋势，拟合效果并不理想。通过因子筛选后发现，银行借款利率与同业存单利率有着较好的拟合度，但是同业存单利率与国内现有的任何市场利率指标体系的关联度均不大。这样，国内市场上缺乏金融衍生工具可以对冲基准风险。

　　因此，金融租赁公司只能主动计量市场风险，而在采取对冲措施时是相当被动的，这就需要监管部门未来进一步优化监管策略，帮助金融租赁公司控制市场风险。一方面是放开以市场风险对冲为目的的金融衍生品交易资格。金融租赁公司采用金融衍生工具的前提是获得金融衍生品交易资格，但这一资格需要监管部门的审批，且有一定的准入门槛，因此建议监管部门放宽准入，或允许金融租赁公司委托拥有金融衍生品交易资质的银行进行金融衍生产品代客交易，以对冲潜在的市场风险。另一方面是加快企业利率和同业利率体系的并轨，改变企业和同业两套利率基准的现状。当然，利率并轨是利率市场化的重要组成部分，不可能一蹶而就，建议在过渡期监管部门可以鼓励推出新的金融衍生产品，作为金融机构对冲基准风险的有效工具。

参考文献:

[1] 许一览. 金融租赁公司流动性风险管理研究[J]. 新金融，2018（8）：58-60.

[2] 中国银行业监督管理委员会令2014年第3号．金融租赁公司管理办法［S］．北京：中国银行业监督管理委员会，2014：