1.渤海租赁外延式扩张支持业务规模不断壮大
　　渤海租赁2011年借壳“ST汇通“上市，成为海航集团下属的融资租赁上市平台，也是A股唯一一家专注租赁业务的上市公司。
　　海航集团是渤海租赁的控股股东，天津保税港区投资有限公司为参股股东。作为渤海租赁的控股股东，海航集团除通过海航资本直接持有渤海租赁44.9%的股权外，还通过天津天信嘉盛投资有限公司、天津燕山股权投资基金、天津远景天创股权投资、天津天诚嘉弘股权投资基金等间接持有渤海租赁约9%的股权（具体产权控制结构见下图）。此外，天津保税区政府下属的天津保税区投资有限公司持有上市公司3.55%的股权。
　　2011-2013年，公司通过持续的外延式扩张（包括并购和新设子公司）实现了资产、收入、利润规模的快速增长。
　　1.1外延式扩张构筑五大业务平台，实现全牌照经营
　　目前，公司拥有五大租赁业务平台：天津渤海租赁有限公司（最大的内资租赁，主要开展市政基础设施租赁、设备租赁等）、皖江金融租赁有限公司（全国23家金融租赁之一，主要开展设备租赁、交通设施租赁等）、香港航空租赁有限公司（注册地香港，开展境外飞机经营租赁业务），横琴国际融资租赁（外资租赁，立足珠江，布局前海经济开发区）、SEACO集装箱租赁有限公司（原GE旗下集装箱租赁平台，全球集装箱租赁前六）。
　　其中香港航空租赁和SEACO集装箱租赁开展成熟的经营租赁业务，在全球开展飞机和集装箱租赁；天津渤海、皖江金融和横琴国际为国内的融资租赁业务平台，通过类信贷模式提供包括基础设施租赁、交通设施租赁、设备租赁等业务。
　　1.1.1天津渤海租赁--基础设施租赁的创新者
　　天津渤海租赁有限公司成立于2008年，注册资本62.6亿元，系国内注册资金规模最大的内资租赁企业，也是全国范围内注册资金规模排名第三的租赁公司，仅次于工银和国银两大银行系金融租赁公司。
　　天津渤海租赁由海航集团与天津市政府共同组建，业务定位于市政基础设施租赁、电力设施和设备租赁、交通运输基础设施和设备租赁以及新能源/清洁能源设施和设备租赁等领域。其中以基础设施为标的的不动产售后回租租赁业务为天津渤海租赁首创，体现了租赁团队的创新精神。
　　目前，天津渤海总租赁资产规模约为150亿，其中与天津保税港区市政基础设施租赁占租赁资产的较大比重，该类项目具有以下三个显著特点：
　　1、租期长，租赁期限一般在10-20年；
　　2、单体合同金额大，一般在10亿以上；
　　3、违约风险低，收益率相对不高；且由于有政府信用担保、信用评级高，资产质量好，因此，一般内含报酬率在10%左右，
　　预计随着滨海新区的基础设施建设的稳步开展，未来3-5年公司的项目来源仍将十分充裕，保守估计年均租赁资产和营业收入的增速在20%左右，随着资产负债率的进一步提升及规模经济下人均成本的下降，带动ROE小幅提升至9%-10%的水平。
　　1.1.2皖江金融租赁--稀缺的牌照资源，拥有低资金成本优势
　　皖江金融租赁为渤海租赁的控股子公司。2011年7月21日，中国银行业监督管理委员会批复同意由天津渤海租赁有限公司与芜湖市建设投资有限公司、美的集团(行情,问诊)有限公司联合筹建皖江金融租赁有限公司。公司注册资本为30亿元人民币。该公司股东构成、出资额及出资比例如下：天津渤海租赁有限公司出资16.5亿元人民币，出资比例55%；芜湖市建设投资有限公司出资9.9亿元人民币，出资比例33%；美的集团有限公司出资3.6亿元人民币，出资比例12%。
　　皖江金融租赁为全国仅有的23家金融租赁公司之一，具有牌照稀缺性。我国金融租赁公司由银监会监管，为非银行金融机构，目前全国仅有23家，且设立门槛较高，具有牌照稀缺性。根据银监会规定，金融租赁公司可以参与同业拆借，因此资金成本低于内资和外资租赁公司。这使金融租赁公司在行业开展售后回租的业务模式下获得了最大的竞争优势。
　　皖江金融租赁公司于2012年开始开展业务，资产规模快速增长，截止2013年6月，租赁资产规模约为83.7亿元，ROE水平在10%左右。预计凭借着资金成本的优势，公司未来租赁资产规模增速将达到30%-40%，ROE水平将提升在15%左右。
　　1.1.3横琴国际融资租赁--布局前海，捕捉粤港澳合作下的业务新机会
　　2013年10月，为实现租赁业务的进一步全国布局，寻找金融改革下各经济特区的业务拓展机会。公司通过全资子公司天津渤海租赁有限公司与澳门南通信托投资有限公司、珠海大横琴投资有限公司共同出资1000万美元在珠海市横琴新区投资组建横琴国际融资租赁有限公司。天津渤海租赁有限公司出资510万美元，出资比例51%；澳门南通信托投资有限公司出资250万美元（以现汇出资），出资比例25%；珠海大横琴投资有限公司出资240万美元（以等值人民币出资），出资比例24%。
　　未来随着前海金融改革的进一步放开，公司有望通过合资方引入低成本的外部资金，从而进一步拓展国内外的业务空间。
1.1.4香港航空租赁有限公司--国际飞机经营租赁
　　2011年11月渤海租赁通过全资子公司天津渤海以现金（16.47亿）和承接海航集团及海航国际总部对海航香港的债务（7.87亿）的方式购买海航集团全资子公司海航香港（后更名为香港航空租赁）100%股权。
　　香港航空租赁公司主要从事国际飞机经营租赁业务，业务规模居于国际飞机租赁行业前列。香港航空租赁公司的核心资产实际是原隶属于澳大利亚上市公司AllcoFinanceGroup（AFG）的飞机租赁业务。2010年由于金融危机，AFG破产，AFG被债权人托管，其资产被分割出售用以偿债。海航集团通过其海航香港子公司完成此项收购，并于2011年通过重大资产重组注入上市公司平台。截止收购日（2011年10月31日），香港航空租赁已开展的飞机租赁业务涉及的飞机68架，其中自有出租飞机32架，管理出租飞机36架，出租的机型大部分为受国际航空公司欢迎的机型空客A320-200和波音B737-800飞机，主要出租给国际著名航空公司，例如澳大利亚航空、爱尔兰航空公司、阿联酋航空公司、韩亚航空和国内的东方航空(行情,问诊)等。
　　飞机经营租赁已成为国际民航市场上最为重要的融资手段。由于飞机的单体价值非常高，而航空公司利润薄，完全通过自有资金和借贷难以满足机队扩充需求。
　　因此，从国际国内的实践来看，飞机租赁已日渐成为航空公司引进飞机的一个重要手段。2010年，全球航空公司在运营的近19000架飞机中，有近11000架是通过租赁方式获得的，租赁飞机占到了全球飞机总量的近60%，而经营租赁又占据着主导地位。
　　受益于稳定增长的航空客运量需求，航空租赁已呈现稳定发展的态势。根据国际知名咨询机构AVITA统计，客运量在经济低迷时期会有相应的降低或减少。然而，不管经济周期如何，飞机的数量一直呈现上升趋势，即在经济不景气时，虽然乘客减少了，但航空公司对飞机的需求持续增加，从而推动国际航空租赁业稳步增长。
　　由下图可见，在过去的40多年里飞机经营租赁呈现出持续的上升趋势。根据AVITA预测，到2015年民航飞机总规模将达到25000架，比2010年增长20%，加上更新需求，新机规模将超过7000架，而亚太地区将成为全球航空运输业增长的重要引擎。
　　根据香港航空租赁公司机队扩张计划，公司未来六年净利润增速在15%左右。
　　根据公司披露的机队扩张计划，截止2020年，报表内飞机数量将达到81架，比2012年翻番。带动租金收入和净利润的稳定增长，预计未来六年净利润增速在15%左右。
　　1.1.5SEACO集装箱租赁-国际集装箱经营租赁龙头
　　除已构筑的四大业务平台外，公司还于2013年9月开始了对国际集装箱租赁巨头SeacoSRL的重大资产重组。
　　根据公司披露的拟并购方案：交易标的SeacoSRL100%股权的交易价格为81亿元，其中，公司将现金支付约72亿元，承债约9亿元。现金筹集方式：公司向控股股东海航资本定增募资15亿元；向不超过10名特定投资者定增募资不超过20亿元；自有和其他融资方式37亿元。定增发行价6.93元/股，共定增发行约5亿股。
　　SeacoSRL是世界排名第六的集装箱租赁公司（DrewryMaritimeResearch），拥有并管理超过110万TEU的标准集装箱，业务网络覆盖6大洲，为世界80多个国家和地区的客户提供全方位的集装箱租赁服务。截至2012年底，SeacoSRL的资产总额为150.7亿元，2012年净利润5.5亿元。
　　凭借着一流的专业管控体系和多年行业领先经验，精英的管理团队，以及优质的客户和供应商资源，SEACO在全球集装箱租赁市场上将保持领先优势。全球集装箱租赁行业进入门槛高，行业集中度强，全球前7家集装箱租赁公司拥有集装箱超过100万TEU，占全行业总数比重80%以上，处于集装箱租赁市场的垄断地位，公司间竞争地位相对稳固。SeacoSRL于1998年成立，至今已有15年专业运作集装箱租赁业务的历史。公司成立时即承继了GE原有的集装箱租赁业务，将先进的经营运作模式和多年积累的行业经验纳入体内，直接切入国际一流集装箱租赁公司行列。作为全球领先的集装箱租赁服务提供商，在长期的业务运作中形成了科学、合理、高效的内部管理体系，体现了国际一线集装箱租赁公司的精细化管控水平，在集装箱采购、交易谈判、合同签署、交付、租赁期内管理和跟踪、退租还箱、维修、处置等关键步骤进行全生命周期管理，以实现资产生命周期内最大化经济收益的运作模式。
　　1.2并购还将继续
　　此外，海航集团下属还有4家租赁公司，分别为长江租赁、扬子江租赁、大新华租赁、香港国际租赁。根据海航集团的战略规划安排，海航集团拟以上市公司为平台整合下属租赁业务资产，在条件成熟时逐步将上述租赁公司股权注入上市公司，逐步解决潜在同业竞争问题。
　　投资建议
　　预计公司13、14、15年EPS分别为：0.81、0.75、0.89元（考虑14年定增摊薄，假设定增价为公司预案中的6.93元，摊薄前为14、15年EPS1.04、1.25元），当前股价对应14年仅12倍PE。
　　我们运用分部估值法得到公司的内在价值为12元，对应2013/14/15年的EPS分别为17/16/13倍，2倍PB。公司当前股价为9.07元，未来3-6个月的预期涨幅空间在35%-50%，首次覆盖给予公司买入评级。